三、商品庫(kù)存開(kāi)始下降

2020年11月份，大宗商品庫(kù)存指數(shù)為99.2%，較上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔五個(gè)月后商品庫(kù)存再現(xiàn)下降格局，顯示隨著供應(yīng)量增速下滑以及商品需求整體超預(yù)期，商品庫(kù)存壓力得到明顯緩解。各主要商品中，鋼鐵、鐵礦石、原煤和成品油庫(kù)存量均有所減少，有色金屬庫(kù)存量止跌反彈，化工和汽車(chē)庫(kù)存量則繼續(xù)增加。

來(lái)源：中物聯(lián)

1、鋼市庫(kù)存量持續(xù)下降

2020年11月份，鋼市庫(kù)存量繼續(xù)下降，當(dāng)月較上月減少2.5%，連續(xù)兩個(gè)月呈現(xiàn)降庫(kù)格局。據(jù)西本新干線(xiàn)監(jiān)測(cè)庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日，國(guó)內(nèi)主要鋼材品種庫(kù)存總量為998.63萬(wàn)噸，較10月末下降316.57萬(wàn)噸，降幅24.1%，較去年同期增加234.81萬(wàn)噸，增幅30.74%。其中螺紋、線(xiàn)材、熱軋、冷軋、中板庫(kù)存分別為452.79萬(wàn)噸、93.75萬(wàn)噸、233.39萬(wàn)噸、107.68萬(wàn)噸和110.51萬(wàn)噸。本月國(guó)內(nèi)五大鋼材品種庫(kù)存皆出現(xiàn)不同程度的下降，其中螺紋、線(xiàn)材降幅較為明顯。據(jù)數(shù)據(jù)分析，本月需求端超預(yù)期釋放，總體成交量較10月份環(huán)比上升；而供給端在采暖季限產(chǎn)開(kāi)啟后，粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)小幅回落。供弱需強(qiáng)，本月國(guó)內(nèi)鋼材庫(kù)存持續(xù)下滑，其中前三周庫(kù)存大幅下降，第四周庫(kù)存降幅有所收窄。進(jìn)入12月后，隨著冬季來(lái)臨，部分地區(qū)工程項(xiàng)目進(jìn)入收尾階段，成交表現(xiàn)很難繼續(xù)放量，供需強(qiáng)弱互換，庫(kù)存快速下降的態(tài)勢(shì)將告一段落。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)在12月后期庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)，屆時(shí)或?qū)κ袌?chǎng)心態(tài)造成負(fù)面影響。

2、鐵礦石庫(kù)存步入降庫(kù)狀態(tài)

2020年11月份，鐵礦石庫(kù)存量較上月減少0.4%，時(shí)隔五個(gè)月后再現(xiàn)降庫(kù)局面，顯示庫(kù)存壓力開(kāi)始緩解。從市場(chǎng)情況來(lái)看，在供減需增格局下，11月鐵礦石港口庫(kù)存由增轉(zhuǎn)降，步入降庫(kù)狀態(tài)。一方面由于到港量的減少，另一方面則源于海外需求恢復(fù)，鐵礦石疏港增加。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，11月27日，45港進(jìn)口礦庫(kù)存為12605.40萬(wàn)噸，較上周下降146萬(wàn)噸。日均疏港量321.33萬(wàn)噸，環(huán)比下降1萬(wàn)噸。

3、煤炭庫(kù)存繼續(xù)減少

2020年11月份，煤炭庫(kù)存量較上月減少3.6%，連續(xù)三個(gè)月呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，煤炭庫(kù)存壓力明顯緩解。從市場(chǎng)情況來(lái)看，近期主產(chǎn)區(qū)和沿海、沿江港口煤炭庫(kù)存偏低，庫(kù)存調(diào)節(jié)功能大大降低，導(dǎo)致煤價(jià)易漲難跌。5月份以來(lái)，因鄂爾多斯實(shí)際煤炭產(chǎn)量持續(xù)大幅收縮，煤炭供應(yīng)持續(xù)偏緊，坑口始終未見(jiàn)明顯累庫(kù)，鄂爾多斯主要站臺(tái)煤炭庫(kù)存總量長(zhǎng)期處于50萬(wàn)噸左右的偏低水平，10月中下旬開(kāi)始雖有短暫回升，但11月中下旬開(kāi)始再度明顯下降。而沿海、沿江中轉(zhuǎn)港口動(dòng)力煤庫(kù)存則持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，截止到11月26日，包括環(huán)渤海、華東、華南和江內(nèi)港口在內(nèi)的港口動(dòng)力煤庫(kù)存總量為4836萬(wàn)噸，較10月底減少290萬(wàn)噸，較8月中旬高點(diǎn)減少超過(guò)1700萬(wàn)噸，較去年同期偏低1850萬(wàn)噸以上。中間環(huán)節(jié)庫(kù)存偏低，使得庫(kù)存蓄水池的作用大大降低，最終導(dǎo)致在下游需求回升時(shí)煤價(jià)易漲難跌。

4、汽車(chē)庫(kù)存壓力仍在加大

2020年11月份，汽車(chē)庫(kù)存量較上月增加4.2%，連續(xù)三個(gè)月呈現(xiàn)增速加快的態(tài)勢(shì)。從市場(chǎng)情況來(lái)看，雖然近期汽車(chē)市場(chǎng)消費(fèi)狀況不斷好轉(zhuǎn)，但持續(xù)增長(zhǎng)的產(chǎn)量仍令車(chē)市庫(kù)存居高不下。據(jù)中國(guó)流通協(xié)會(huì)發(fā)布的最新一期“中國(guó)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)調(diào)查”顯示，2020年11月汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)為60.5%，較上月上升6.4個(gè)百分點(diǎn)。

綜合來(lái)看，11月份，國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)整體良好，雖受淡季因素影響，供需雙側(cè)聯(lián)動(dòng)回落，但市場(chǎng)運(yùn)行更趨平穩(wěn)，商品庫(kù)存壓力出現(xiàn)明顯緩解，供需更趨均衡。進(jìn)入12月份，淡季因素的影響將令需求全面回落，雖說(shuō)當(dāng)前商品生產(chǎn)整體已進(jìn)入下降通道，但后期如果減產(chǎn)幅度達(dá)不到預(yù)期，市場(chǎng)供需失衡的矛盾將會(huì)再度涌現(xiàn)。雖國(guó)內(nèi)外宏觀層面利好尚未消散，但潛在的利空風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，特別是國(guó)內(nèi)貨幣政策逐步收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)攀升將會(huì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)較大的影響。多空交織下，我們認(rèn)為12月份國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大，預(yù)計(jì)后期商品價(jià)格或?qū)⒂兴芈洹?/p>

1、國(guó)內(nèi)外宏觀層面利好尚未消散

從海外市場(chǎng)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)攀升。盡管美國(guó)疫情還很?chē)?yán)重，但是疫苗研發(fā)順利降低了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)滯后沖擊的危險(xiǎn)性。歐洲在經(jīng)過(guò)短暫的局部封鎖之后，新增確診病例增加勢(shì)頭開(kāi)始趨緩。從反映市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)來(lái)看，11月下旬，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)攀升。截至11月25日，VIX指數(shù)回落至21.25點(diǎn)，在10月28日市場(chǎng)歐美股市暴跌中，該指數(shù)一度突破至40.28點(diǎn)。另外，美國(guó)流動(dòng)性擴(kuò)張還在持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，美國(guó)貨幣供應(yīng)M1和M2同比增速分別升至42.3%和24.2%，超過(guò)3月份啟動(dòng)無(wú)限量QE時(shí)的增速。截至11月18日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表升至7.29萬(wàn)億美元，前一周為7.22萬(wàn)億美元。在美國(guó)貨幣供應(yīng)增速攀升的情況下，流動(dòng)性必然外溢至股市等金融市場(chǎng)，并提升市場(chǎng)的通脹預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，截至11月25日，根據(jù)10年期美債收益率和10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率測(cè)算的通脹預(yù)期指數(shù)回升1.75個(gè)百分點(diǎn)，回到2019年年底的水平。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示11月淡季不淡，周期復(fù)蘇效應(yīng)發(fā)力，制造業(yè)修復(fù)力度超預(yù)期，尤其是部分中下游行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速回升，可能意味著在流動(dòng)性寬松和終端銷(xiāo)售改善下的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)作在11月尚未結(jié)束。中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的2020年11月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)高點(diǎn)，且連續(xù)5個(gè)月運(yùn)行在51%及以上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)中有進(jìn)。分項(xiàng)指數(shù)變化顯示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇質(zhì)量向好發(fā)展，復(fù)蘇動(dòng)力增強(qiáng)，運(yùn)行平衡性改善，外貿(mào)市場(chǎng)穩(wěn)定性較好，企業(yè)消化成本能力上升，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。企業(yè)對(duì)后市預(yù)期也較為樂(lè)觀，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至60.1%，年內(nèi)首次上升至60%以上。盡管目前國(guó)際疫情仍在加快蔓延，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大的潛力和較強(qiáng)的韌性，在“六穩(wěn)”、“六?！钡日叩倪M(jìn)一步發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)加快恢復(fù)。

2、潛在的利空因素

首先，全球通脹預(yù)期可能很難兌現(xiàn)。從美國(guó)來(lái)看，通脹預(yù)期上升并一定代表著通脹一定會(huì)攀升，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛在增速、勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素來(lái)看，美國(guó)未來(lái)通脹將是溫和的，因本輪通脹可能類(lèi)似于2009-2011年需求溫和復(fù)蘇的再通脹，一旦疫苗落地，供應(yīng)沖擊也會(huì)減弱，整體上看不到高通脹可能。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，也不存在高通脹的可能，因?yàn)楫?dāng)前物價(jià)指數(shù)同比增速相對(duì)偏低，且我們并不認(rèn)為需求擴(kuò)張會(huì)一直持續(xù)，當(dāng)前需求恢復(fù)是對(duì)疫情后的“填坑”動(dòng)作。

其次，國(guó)內(nèi)貨幣逐步收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)攀升。從貨幣政策來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間貨幣外溢效應(yīng)會(huì)下降，盡管也不會(huì)出現(xiàn)“政策懸崖”，但是貨幣逐步收緊的大方向是不變的。央行三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告顯示，下一階段，將完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，根據(jù)宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢(qián)，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場(chǎng)的錢(qián)溢出來(lái)。從信用市場(chǎng)來(lái)看，近期已經(jīng)爆發(fā)“永煤違約”事件，這說(shuō)明在疫情期間債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)滯后性爆發(fā)。從歷史上看，中國(guó)爆發(fā)過(guò)三次比較明顯的違約風(fēng)險(xiǎn)，信用債違約率的改善要滯后于經(jīng)濟(jì)景氣度的改善，如2015年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)開(kāi)始觸底反彈，但信用債違約率直至2016年下半年才迎來(lái)下降。

最后，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要得益于疫情后的“填坑”動(dòng)作，補(bǔ)庫(kù)周期是短暫而溫和的，不宜將流動(dòng)性寬松和商品供需錯(cuò)配視為新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張（需求驅(qū)動(dòng)）周期的開(kāi)始。原因在于依靠債務(wù)擴(kuò)張（貨幣和財(cái)政刺激）的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是不具備持續(xù)性的，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題如全球主要經(jīng)濟(jì)體過(guò)度杠桿、貧富分化加劇、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降和人口老齡化等，這些都意味著債務(wù)周期很難逆轉(zhuǎn)總需求不足和潛在增速回落這一長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

3、國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)將供需雙側(cè)聯(lián)動(dòng)下降，出口壓力仍在加大

首先，進(jìn)入采暖季以來(lái)，部分城市啟動(dòng)重污染天氣應(yīng)急響應(yīng)，多地區(qū)已采取減排限產(chǎn)等措施，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)提出了明確要求，尤其是績(jī)效評(píng)級(jí)相對(duì)較低的生產(chǎn)企業(yè)，停限產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格。12月份，隨著氣溫逐步降低，采暖導(dǎo)致空氣污染情況或更加明顯，預(yù)計(jì)各地停限產(chǎn)政策將會(huì)進(jìn)一步加大力度。

其次，預(yù)計(jì)12月份上半月，大宗商品市場(chǎng)需求仍有一定支撐。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，1-10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)6.3%，增速比1-9月份提高0.7個(gè)百分點(diǎn)；1-10月房屋新開(kāi)工面積下降2.6%，降幅收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積比同比下降3.3%，降幅比1-9月份擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款11386億元，增長(zhǎng)14.8%，增速提高1個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)近期大宗商品需求平穩(wěn)仍有良好支撐。此外，汽車(chē)、家電等行業(yè)國(guó)內(nèi)需求仍有上升空間，基建重點(diǎn)項(xiàng)目年末提速?zèng)_刺，在一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)形成穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。但隨著嚴(yán)冬氣候逐步來(lái)臨以及政策調(diào)控持續(xù)偏緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)向上空間不大，基建停工范圍會(huì)擴(kuò)大，大宗商品需求整體將有所收緊。此外，今年為了對(duì)沖疫情影響，政府推出了一系列大規(guī)模投資項(xiàng)目，待投資項(xiàng)目逐步完成后，市場(chǎng)需求將相應(yīng)弱化。綜合來(lái)看，12月份，大宗商品市場(chǎng)需求或呈穩(wěn)中有降趨勢(shì)。

最后，隨著氣溫逐漸降低，加上多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體疫情有愈演愈烈之勢(shì)，預(yù)計(jì)將給我國(guó)12月大宗商品出口帶來(lái)一定影響，不僅鋼材等商品直接出口受到影響，船舶、集裝箱、家電等大宗商品制品也將受到一定沖擊。