海通證券姜超：2016年凜冬將至 春天不遠

經(jīng)濟凜冬，金融泡沫——2015年中國經(jīng)濟和資本市場回顧

摘要：

過去的2015年特別值得銘記。中國經(jīng)濟尋底未果，通縮陰霾驅(qū)之不散。上半年降準降息不斷，市場異常歡樂，而史無前例的股災發(fā)人深省。下半年貨幣寬松走走停停，而美聯(lián)儲加息也在年底兌現(xiàn)。國企改革總體方案和十三五規(guī)劃的出臺，以及中央經(jīng)濟工作會議的供給側(cè)改革，都令我們充滿期待。

我們相信2016年會是中國經(jīng)濟破局之年，防風險將成為資本市場的主基調(diào)。溫故而知新，我們試圖在有限的篇幅內(nèi)對15年中國經(jīng)濟和資本市場走勢進行回顧和梳理，并為16年提供借鑒。

工業(yè)投資拖累經(jīng)濟，通縮升溫物價分化。15年3季度GDP增速破7，受工業(yè)去產(chǎn)能影響，第二產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)下滑，股市繁榮帶動金融業(yè)走強，前3季度服務業(yè)高增長。而三駕馬車中出口負增、投資探底，唯有消費平穩(wěn)。15年物價也同樣是整體走弱、分化明顯。去產(chǎn)能和美元加息預期令PPI拾級而下，CPI雖受豬價上漲帶動，但需求羸弱令豬價下行，帶動4季度CPI回落。

降準降息貨幣放水，積極財政差強人意?！皩捤伞笔?5年上半年貨幣政策的主旋律，央行幾乎每月一降，7、8月政策空窗期之后，826、1023兩次雙降標志著寬松重啟，但年底倆月寬松再度延后。而受制于財政赤字目標偏低，以及地方債務規(guī)范，上半年財政政策捉襟見肘。直到5月第二批地方債務置換出臺，積極財政才大展拳腳，財政部稱其“也是穩(wěn)增長、防風險的重要舉措”。

國改發(fā)布頂層方案，全面建設小康社會。15年各領(lǐng)域改革相繼推進，但其中最值得關(guān)注的仍是國企改革。年中高層頻頻表態(tài)，而總體方案和混改意見也在9月相繼出臺，國企改革正在加速起航。緊隨其后的五中全會上，《十三五規(guī)劃建議》閃亮登場，從前期備受矚目的十大目標，到創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享五大理念，無一不令人充滿期待。但中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型懸而未決，因而“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”成為年底高層講話中的高頻詞。中央經(jīng)濟工作會議明確了去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等五大任務，可謂一脈相承。其中化解過剩產(chǎn)能居于首位，首次提出破產(chǎn)重組、再就業(yè)彰顯決心。

寬松催生債市長牛，杠桿起伏股市跌宕。14年以來央行通過SLF給貨幣利率封頂，通過下調(diào)回購利率引導銀行間利率下行，并在14年11月正式宣布降息。15年上半年的“每月一降”是寬松周期的延續(xù)，因而債牛行情延續(xù)。而8月寬松周期重啟之后，債牛王者歸來。股市走勢則更為跌宕，持續(xù)的貨幣寬松和杠桿累加，催生了瘋牛行情。但年中寬松預期生變、持續(xù)去杠桿則引發(fā)了股市暴跌。8月底雙降預示寬松周期重啟，而配資清理也在9月漸入尾聲，股市也逐漸從股災中恢復正常。

年末聯(lián)儲加息兌現(xiàn)，大宗暴跌匯率崩盤。希臘債務問題曾一度是海外市場的焦點，但相比美元加息，終是小巫見大巫?；仡?5年以來歷次議息會議，美聯(lián)儲始終走在通往加息的道路上，并在12月17日凌晨宣布加息25個基點，宣告為期7年的零利率政策正式終結(jié)。美元加息給全球市場帶來較大的風險，一是新興市場國家匯市屢屢崩盤，二是大宗商品價格全線暴跌。

凜冬將至，等待春天！展望2016年，去產(chǎn)能將會帶來短期陣痛，但這是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的華山一條路，期間貨幣政策應會保持寬松繼續(xù)托底，但難以主動加碼刺激。在過剩產(chǎn)能出清之前，企業(yè)盈利料難出現(xiàn)長足的改善。而美元加息陰影籠罩，貶值壓力驟升、信用風險頻發(fā)，也令16年資本市場危機四伏，防風險勝于尋機遇。所以我們建議大家短期深挖洞、廣積糧，做好御寒準備，耐心等待中國經(jīng)濟去產(chǎn)能陣痛之后的燦爛明天。

正文：

1.工業(yè)投資拖累經(jīng)濟，通縮升溫物價分化

1.1.經(jīng)濟持續(xù)下行，二三產(chǎn)業(yè)分化

07年以來，中國GDP增速從頂峰的14%以上下降一半至7%左右，15年前3季度分別為7.0%、7.0%和6.9%。4季度經(jīng)濟仍未見改善跡象，這意味著15年GDP或勉強完成7%左右增速目標。從生產(chǎn)角度看，14年6月以來，二、三產(chǎn)業(yè)增速差距正在不斷拉大：受工業(yè)去產(chǎn)能影響，第二產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)下滑，15年3季度已降至5.8%；而股市繁榮帶動金融業(yè)走強，令服務業(yè)增速從去年的8%以下提升到15年3季度的8.6%，成為拉動經(jīng)濟增長的重要力量。但股災之后，金融業(yè)增速開始回歸常態(tài)，服務業(yè)增速或?qū)⒒芈洹?

1.2.出口負增，投資下滑，消費平穩(wěn)

全球經(jīng)濟整體低迷令出口形勢繼續(xù)惡化，前11個月中有9個月出口同比負增長。而在去產(chǎn)能、去杠桿的大背景下，15年固定資產(chǎn)投資增速也下臺階至10%左右，其中9月增速僅6.8%。三大類投資中，制造業(yè)前3季度持續(xù)走弱，4季度底部反彈但仍處低位；房地產(chǎn)失速下滑，8月增速由負轉(zhuǎn)正，且跌幅仍在擴大；而土地財政受限導致的資金來源不足，則令基建投資增速小幅回落?！叭{馬車”中，唯有消費整體平穩(wěn)，社消零售同比增速一直維持在10%以上。

1.3.通縮風險升溫，物價走勢分化

15年物價整體走弱，GDP平減指數(shù)延續(xù)下行趨勢，前3個季度內(nèi)兩次出現(xiàn)負增長，這意味著通縮風險持續(xù)升溫。而CPI和PPI走勢則出現(xiàn)明顯分化。CPI低位徘徊，全年在0.8%-2%之間小幅波動。PPI則是加速下滑，自8月起逼近-6%的低位。

1.4.食品推升CPI，工業(yè)拖累PPI

15年非食品價格同比保持在1%左右，食品價格波動較大，在1.1%~3.7%之間，是CPI波動的主要來源。食品價格中，受供給短缺影響，豬肉價格變化劇烈，從1月-5.3%的低點激增至8月的19.6%，直接導致了5月~8月的CPI上漲。而PPI則是內(nèi)外交困。一方面，去產(chǎn)能去庫存令國內(nèi)工業(yè)品產(chǎn)銷持續(xù)走弱、生產(chǎn)資料價格跌跌不休；另一方面，美元加息預期濃厚，令石油、銅鋁等大宗商品價格持續(xù)疲軟，兩方面原因共同導致15年P(guān)PI跌幅持續(xù)擴大。

2.降準降息貨幣放水，積極財政差強人意

2.1.降息降準不斷，利率持續(xù)下行

14年以來由于債務規(guī)范財政政策受限，寬松貨幣政策成為穩(wěn)增長的主力軍。14年11月至15年6月的8個月內(nèi)，央行4次降息、3次降準，幾乎每月一降。但7月份央行既未降息也未降準，直至8月末再次雙降，貨幣政策重回寬松基調(diào)。而10月23日晚，央行于“霜降”前夜再度雙降，既印證了寬松周期的重啟，也是繼美國9月加息延后、歐元區(qū)表態(tài)將加大力度之后，主要經(jīng)濟體寬松政策的再次加碼。

2.2.公開市場操作，貨幣利率下行

重啟逆回購。央行自15年1月22日起重啟暫停一年的逆回購操作，不僅有效熨平流動性需求短期波動，更有效引導銀行間利率下行。3月3日至4月16日7天逆回購利率由3.75%降至3.35%，有效引導R007從5%降至3%左右；6月25日至8月6日7天逆回購操作利率維持在2.5%，引導R007由3%降至2.5%附近。而10月27日7天逆回購操作利率降至2.25%，引導R007降至2.3%附近。

開展SLO操作。8月26日，央行在時隔7個月之后進行了6天期1400億SLO操作，利率為2.3%，低于市場7天回購利率，同時27日逆回購利率下調(diào)15bp至2.35%，助于引導貨幣利率下行。

2.3.財政赤字偏低，積極財政受限

年初預算報告提出，15年將繼續(xù)實施積極的財政政策，適當擴大財政赤字規(guī)模和動用以前年度結(jié)轉(zhuǎn)資金，加大支出力度。但15年我國財政預算赤字為1.62萬億，赤字率僅為2.4%，遠低于3%的國際警戒線，在地方債務規(guī)范的大背景下，財政政策難言積極。財政支出捉襟見肘，反過來也制約了減稅。15年企業(yè)所得稅大約2.5萬億，增值稅約3萬億，如果16年赤字率能提高到3%，則應首先削減企業(yè)所得稅和增值稅，減輕企業(yè)稅收負擔。

2.4.債務置換升級，穩(wěn)增長防風險

事實上，“積極財政”直到5月才正式發(fā)力，其中的一記重拳就是地方債務置換。5月政府公布了第一批1萬億地方債務置換細節(jié)，并于6月份推出了第二批1萬億債務置換計劃。8月底，經(jīng)全國人大、國務院批準，15年下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度，即15年地方債總額度達3.8萬億。

值得注意的是，財政部第二批債務置換公告中稱，發(fā)行地方政府債券置換存量債務“也是穩(wěn)增長、防風險的重要舉措”，有利于“處理好化解債務與穩(wěn)增長的關(guān)系”和“緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點項目建設”，表明債務置換是穩(wěn)增長的重要手段。

3.國改發(fā)布頂層方案，全面建設小康社會

3.1.高層頻頻表態(tài)，國改加速起航

2015年是國企改革深化的關(guān)鍵之年。3月初全國兩會明確提出深化國企國資改革。5月18日，國務院轉(zhuǎn)批發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟體制改革重點工作》，明確提出“推進國企國資改革”，此后國資委也針對地方國資工作和央企增收節(jié)支工作出臺通知，均指向國企改革進度不斷加快。6月至8月間，習主席在不同場合多次提及國企改革。

9月，中共中央、國務院先后印發(fā)《關(guān)于深化國企改革的指導意見》和《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》。國企改革總體方案和國企混改意見相繼出臺，意味著國企改革已是撥云見日、加速起航。本輪國企改革與前幾輪國改最大的不同之處在于，更注重在監(jiān)管、產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營等多個方面全面深化的進行改革。而混改意見出臺意味著國企改革“1+N”方案中的“1”正在逐步細化，也預示著部委層面“N”將逐步推出。

3.2.建設小康社會，五大發(fā)展理念

10月26日至29日，中共十八屆五中全會在京召開，11月3日，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》全文發(fā)布，習近平總書記就《建議》向全會作了說明。本屆政府對”十三五”規(guī)劃的重視程度非比尋常。其特殊之處在于，”十三五”規(guī)劃不僅是本屆政府執(zhí)政以來的第一份規(guī)劃，也是實現(xiàn)第一個百年目標的最后一個五年規(guī)劃。

而早在15年5月，習主席在華東7省市黨委主要負責同志座談會上首次闡述了“十三五”規(guī)劃總體框架，提出了保持經(jīng)濟增長、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、改革體制機制、推動協(xié)調(diào)發(fā)展、加強生態(tài)文明建設、保障和改善民生、推進扶貧開發(fā)的“十大目標”。對比前兩個“五年規(guī)劃”，“十三五”規(guī)劃不僅精簡了目標數(shù)量，還新增了保增長、生態(tài)文明、脫貧扶貧三大目標，并將“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“促創(chuàng)新”、“改革”三大目標的次序提前。

十三五規(guī)劃建議稿共分八個部分。第一部分為全面建成小康社會決勝階段的形勢和指導思想。第二部分為“十三五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標和基本理念，提出全面建成小康社會新的目標要求，提出并闡釋了五大發(fā)展理念。第三至第七部分分別就堅持創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展、綠色發(fā)展、開放發(fā)展、共享發(fā)展進行闡述和部署。第八部分強調(diào)加強和改善黨的領(lǐng)導、為實現(xiàn)“十三五”規(guī)劃提供堅強保證。規(guī)劃建議給出了建設小康社會的路線圖，其中改革、創(chuàng)新、環(huán)境、民生、國家戰(zhàn)略等五大主線脈絡清晰。

3.3.推結(jié)構(gòu)性改革，化解產(chǎn)能過剩

而到了11月，“供給側(cè)改革”成為高層講話中的高頻詞。國家主席習近平在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第11次會議和亞太經(jīng)合組織APEC工商領(lǐng)導人峰會上兩次強調(diào)，要“加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。國務院總理李克強在“十三五”規(guī)劃綱要編制工作會議上稱，“要在供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)力促進產(chǎn)業(yè)邁向中高端”。而中財辦主任劉鶴、副主任楊偉民，以及國家部委領(lǐng)導人也均在不同場合強調(diào)“加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

習主席在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會議中明確指出，要促進過剩產(chǎn)能有效化解，促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組；要降低成本，幫助企業(yè)保持競爭優(yōu)勢；要化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展；要防范化解金融風險，加快形成功能健全的股票市場。中財辦副主任楊偉民稱之為推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革的四個“殲滅戰(zhàn)”。而12月18日至21日召開的中央經(jīng)濟工作會議也同樣強調(diào)著力加強結(jié)構(gòu)性改革，在適度擴大總需求的同時，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，兩者一脈相承。

而無論是供給側(cè)改革的四大殲滅戰(zhàn)，還是中央經(jīng)濟工作會議的五大任務，積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩都居于首位。與以往受就業(yè)底線思維制約、去產(chǎn)能效果較為有限所不同的是，本次去產(chǎn)能將聚焦于傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)，且具備配套措施。中央經(jīng)濟工作會議明確了處置不良資產(chǎn)、嚴控新增產(chǎn)能、保障再就業(yè)、多并購少破產(chǎn)等配套政策，彰顯了去產(chǎn)能的決心。

4.寬松催生債市長牛，杠桿起伏股市跌宕

4.1.貨幣寬松延續(xù)，債市率先轉(zhuǎn)牛

14年以來央行的態(tài)度發(fā)生了巨大的變化，年初央行宣布通過SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，所以從14年年初開始我們就堅定判斷債市已經(jīng)由熊轉(zhuǎn)牛，因為意味著利率的上行空間已經(jīng)被封死，利率只能下降不能上升。而事后來看，14年1月中國10年期國債利率確實出現(xiàn)了下行的大拐點。

14年7月份，央行正式下調(diào)了官方的回購利率，也就意味著央行在貨幣市場正式降息了，因而機構(gòu)投資者都知道央行開始放水，股市也從14年7月起由熊轉(zhuǎn)牛。

而到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓（603883）都知道央行降息了，錢存在銀行不值錢了，開始了瘋狂將儲蓄搬家。

但15年7、8月發(fā)生了慘烈的股災。事實上，在15年上半年幾乎每個月都有降息降準，而在7月份則全部落空、一直到8月末才出現(xiàn)雙降，標志著寬松貨幣政策預期在7、8月發(fā)生了變化。

4.2.寬松周期重啟，債牛王者歸來，股市不再悲觀

我們在15年8月27日發(fā)布報告《從今天起，不再悲觀》，旗幟鮮明提出兩個判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，后來也得到了市場走勢的印證，其實主要理由只有一個：8月26日的雙降標志著新一輪寬松周期的重啟，后來10月份的雙降證明這是一輪新的寬松周期，其意義不亞于美國開始新一輪QE。

從債市來看，標志性的10年期國債利率在15年底已經(jīng)降至2.8%的10年低點，離02年2.5%的歷史最低點僅一步之遙。

從股市看，2015年可以說是極其動蕩的一年，充分演繹了“過山車”行情。如果仔細盤點一下，上半年和下半年的風格截然不同。

上半年的“主角”是央行，主題可以用寬松“放水”來概括。自1月份央行重啟逆回購開始，在接下來的6個月里月月都有降準或降息。在大水漫灌的時代，股指成指數(shù)狀飆到了5000點以上。盡管上半年也推出了一些經(jīng)濟改革措施，例如3月初的政府年度工作報告中提出了“三雙”總體要求，之后是五部委發(fā)布地產(chǎn)新政，但政策出臺的“密度”無法和下半年相提并論。

下半年的主題是風險和改革?！鞍l(fā)酵”已久的美聯(lián)儲加息、6月份的“股災”、8月份的人民幣匯改都增加了風險，引起市場大幅動蕩。盡管下半年央行進行了兩次雙降，推動了一波“小?！毙星?，但由于降息空間受限，市場仍趨于震蕩。政府在化解金融風險、穩(wěn)增長的同時，積極推動各項改革措施。9月的國企改革總體方案、11月的十三五規(guī)劃、12月的注冊制落地和中央經(jīng)濟工作會議的供給側(cè)改革，都展示了政府改革的決心和魄力，股市也呈現(xiàn)出慢牛行情。

5.年末聯(lián)儲加息兌現(xiàn)，大宗暴跌匯率崩盤

5.1.加息千呼萬喚，年末預期兌現(xiàn)

回顧15年以來歷次議息會議，美聯(lián)儲始終走在通往加息的道路上。3月刪除“耐心措辭”，美國經(jīng)濟溫和改善、勞動力市場好轉(zhuǎn)令利率維持不變。6月稱經(jīng)濟溫和擴張、就業(yè)加速改善，但仍維持利率不變。9月因?qū)ο到y(tǒng)性風險頗為擔心而將外圍因素納入考量范疇，并維持基準利率不變。但11月5%的失業(yè)率和2%的核心CPI令美聯(lián)儲于12月17日凌晨宣布加息25個基點。這意味著08年以來實施了7年的零利率政策正式宣告終結(jié)。

5.2.匯市輪番崩盤，大宗跌跌不休

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美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲備、外匯交易等的比重超過50%，各國貨幣也主要綁定美元，美國加息給全球市場帶來較大風險。2015年以來哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等先后宣布放棄相對穩(wěn)定的匯率制度，出現(xiàn)匯市大崩盤。與此同時，2015年以來，美元指數(shù)走強疊加供給過剩、需求不足等問題，大宗商品跌跌不休。在2015年內(nèi)，鐵礦石、鎳、原油、鋅、銅、錫、咖啡、豆粕、小麥等大宗商品價格跌幅都在20%以上。

6.凜冬將至，春天不遠

展望2016年，去產(chǎn)能將會帶來短期陣痛，但這是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的華山一條路，期間貨幣政策應會保持寬松繼續(xù)托底，但難以主動加碼刺激。在過剩產(chǎn)能出清之前，企業(yè)盈利料難出現(xiàn)長足的改善。而美元加息陰影籠罩，貶值壓力驟升、信用風險頻發(fā)，也令16年資本市場危機四伏，防風險勝于尋機遇。所以我們建議大家短期深挖洞、廣積糧，做好御寒準備，耐心等待中國經(jīng)濟去產(chǎn)能陣痛之后的燦爛明天。凜冬將至，春天不遠！