海通證券姜超：當前資金面偏緊 小心駛得萬年船

摘要：

資金面趨緊的原因是什么？央行寬松態(tài)度有變！

原因一：外占連續(xù)下降。由于美國加息預(yù)期和人民幣貶值壓力，從15年8月到12月，我國金融機構(gòu)外占下降約2.32萬億，央行口徑外占下降1.5萬億。外占連續(xù)大幅下降造成央行資產(chǎn)負債表收縮，基礎(chǔ)貨幣大量減少，不僅影響貨幣供應(yīng)量，也降低了銀行超儲。

原因二：財政存款+企業(yè)所得稅上繳。12月財政存款單月投放量超過1.4萬億元，有效緩解了7000億元的外占下降，12月銀行超儲率預(yù)計仍有1.8%。但1月是財政存款傳統(tǒng)上繳月，對沖外占因素消退，加之企業(yè)所得稅1月中旬上繳，預(yù)計這部分回收流動性共3000-4000億元，1月銀行超儲或下滑至1.2%.

原因三：春節(jié)臨近，短期需求大增。雖然境外行在境內(nèi)存放繳準和轉(zhuǎn)債打新對資金面有邊際上的沖擊，但我們認為這兩個因素總計增加不超過4000億資金需求，影響相對有限。而春節(jié)提現(xiàn)需求預(yù)計達1.5-2萬億，這才是引發(fā)上周流動性緊缺的“最后一根稻草”。

根本原因：央行貨幣寬松態(tài)度的轉(zhuǎn)變。1月15日-25日期間，央行通過逆回購、SLO等短期工具投放7600億，凈投放4650億；通過MLF、SLF和國庫定存投放9425億，而市場預(yù)期的降準卻遲遲不來。

穩(wěn)匯率+供給改革+防資產(chǎn)泡沫，貨幣寬松退位

匯率貶值制約寬松。面對美國加息，我國降息會縮減中美利差，加劇資本外流，短期內(nèi)降息空間有限。而央行也明確表示，穩(wěn)定匯率是當前首要任務(wù)，降準釋放的寬松信號也太強，不利于匯率穩(wěn)定，降準也受制約，貨幣寬松暫時退位。

堅定供給側(cè)改革，去產(chǎn)能勢在必行。我國當前的產(chǎn)能過剩、債務(wù)率過高、投資動力不足等問題均與09年信貸貨幣超增有關(guān)。16年政府強調(diào)去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、去庫存和補短板五大任務(wù)，這意味著“大幅放水”這類需求端的刺激政策讓位于供給側(cè)改革，短期我國將面臨經(jīng)濟陣痛，但長期迎來健康發(fā)展。

防范資產(chǎn)價格泡沫。當貨幣增速大于GDP和CPI增速時，央行投放的大量流動性便進入資本市場，容易催生資產(chǎn)價格泡沫，比如15年上半年的股市牛市。而15年一線城市房價再次出現(xiàn)暴漲，債券利率也降至歷史低位，如果房市、債市進一步泡沫化、那么一旦泡沫破滅后果更加不堪設(shè)想，面對大量資金堆積在資本市場，央行貨幣寬松會更加謹慎。

貨幣總量仍多，社融成本大降，但作用有限。15年下半年M2增速均在13%以上，遠超12%的目標水平，貨幣總量仍多，降低了大規(guī)模降準的必要性。而多次降準降息后，新增社融成本也從14年初的7.6%下降至15年末的5.5%，社會融資成本已經(jīng)大幅下行，但企業(yè)利潤改善并不明顯，說明核心問題在于產(chǎn)能過剩嚴重，導(dǎo)致企業(yè)缺乏產(chǎn)品定價能力，節(jié)約的成本被迫全部轉(zhuǎn)嫁。

流動性更松或難現(xiàn)，防范風(fēng)險是債市主基調(diào)

1)票息保護不足。低利率時代，債市波動增加，而票息保護有限，當前10年國債利率不到3%，利率上行10bp的損失就等于半年的票息，性價比不足。

2)交易盤占比較高，防踩踏風(fēng)險。低票息無法覆蓋高資金成本，當前債市交易盤占比較高，理財?shù)纫苍黾咏灰撞僮饕圆┤≠Y本利得，但如果市場一致預(yù)期發(fā)生反轉(zhuǎn)，容易造成踩踏，如同15年7月的股災(zāi)，屆時造成的損失也會較大。

3)長債面臨多重調(diào)整風(fēng)險。當前央行貨幣寬松退位的意圖明顯，匯率也未完全穩(wěn)定，流動性更加寬松的局面短期難以看到。而春節(jié)過后，一級供給可能擴大，信貸投放超增也可能分流債市資金，對長債造成調(diào)整壓力。

我們始終認為防風(fēng)險是今年債市的主基調(diào)，縮短久期、提高評級，手握“時間期權(quán)”，等待利率調(diào)整后的機會；等到美國加息沖擊暫緩，人民幣匯率企穩(wěn)，貨幣寬松重新松動，才是債市的下一波機會。

正文：

1.1月債市冰火兩重天

16年1月債市可謂“冰火兩重天”，一邊是債券收益率不斷下行：截至1月22日，10年國債從2.9%左右下行13bp至2.77%，10年國開債從3.2%下行17bp至3.02%低位，其間一級招標利率一度接近3%，利率債似乎也開始邁入2%時代。而信用債市場也不甘落后，5年AAA城投債收益率下行9bp至3.31%，5年AAA中短期票據(jù)收益率也下行6-8bp至3.25%.

另一邊卻是回購利率不斷上揚，資金面趨緊：R007從月初的2.4%上行20bp至1月22日的2.6%，14天回購利率從2.6%上行110bp至3.7%，跨春節(jié)的21天和1個月資金利率也不同程度上行，在資金面最緊的時候，隔夜回購利率最高價更是高達5%。隨著春節(jié)臨近，銀行間流動性大幅趨緊。

2.資金面偏緊的原因剖析

1月中旬銀行間流動性緊缺是短期資金需求大增和中期資金供給減少“共振”的結(jié)果，但究其本質(zhì)，仍是央行貨幣寬松政策態(tài)度改變的結(jié)果。

2.1.貶值壓力下，外占持續(xù)下降

15年8月以來，由于美國加息預(yù)期和人民幣貶值壓力，我國金融機構(gòu)和央行口徑的外匯占款均持續(xù)下滑，12月金融機構(gòu)外占下降6289億，央行外占下降7082億；如果按累計值看，從去年8月到12月，我國金融機構(gòu)外占下降約2.32萬億元，央行口徑外占下降1.5萬億。

15年連續(xù)的外占大幅下降造成央行資產(chǎn)負債表收縮，基礎(chǔ)貨幣大量減少，不僅影響貨幣供應(yīng)量，也減少銀行超儲。當量變達到質(zhì)變，外占下降成為造成銀行間流動性供給減少的中長期重要因素。

2.2.財政存款上繳，春節(jié)提現(xiàn)擴大資金缺口

12月外占也大量下降，為什么當時資金面并沒有那么緊張呢？因為12月財政存款單月投放量超過1.4萬億元，有效緩解了7000億元的外占下降，12月銀行超儲率預(yù)計仍有1.8%左右。

但是1月是財政存款傳統(tǒng)上繳月，對沖外占因素消退，加之企業(yè)所得稅1月中旬上繳，預(yù)計這部分回收流動性共3000-4000億元，使得16年1月銀行超儲承壓。

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至1月18日，銀行體系超額備付金從上兩周的日均2萬億下降為1.2萬億左右，對應(yīng)超儲率預(yù)計下滑至1.2%左右。而春節(jié)臨近，提現(xiàn)需求大量增加，預(yù)計達1.5-2萬億，短期資金需求大增，成為引發(fā)上周流動性緊缺的“最后一根稻草”。

2.3.離岸存放繳準和轉(zhuǎn)債打新的影響相對有限

當然，除了春節(jié)提現(xiàn)需求外，境外行在境內(nèi)行的人民幣存放繳準和轉(zhuǎn)債打新也對資金面產(chǎn)生邊際影響，但我們認為這兩個因素的作用相對有限。而農(nóng)行39億票據(jù)信用事件，使得銀行融出資金趨于謹慎，也對銀行間資金面造成沖擊。

目前離岸人民幣存款總計約1.3萬億元，按17%的存準率計算，境外行在境內(nèi)存放繳納的準備金規(guī)模應(yīng)在2000億以內(nèi).

由于央行此前對境內(nèi)代理行給境外參與行賬戶融資進行了限制，且暫停了境外清算行和參與行的銀行間債券回購業(yè)務(wù)，境外行想通過境內(nèi)CNY融資相對受限，本次境外行在境內(nèi)人民幣存放繳準對離岸流動性產(chǎn)生的收緊壓力大于在岸，即使有影響，也只是增加了2000億以內(nèi)的流動性需求。

對于轉(zhuǎn)債打新，1月22日5.1億順昌和41億廣汽轉(zhuǎn)債發(fā)行，我們預(yù)計凍結(jié)資金在3000億左右，考慮到轉(zhuǎn)債市場大跌或反映出機構(gòu)拋舊換新，對銀行間資金面影響也較為有限。

2.4.央行投放短期化，大水漫灌難現(xiàn)

我們認為，造成流動性緊張的根本原因是央行貨幣寬松的態(tài)度轉(zhuǎn)變——降準預(yù)期落空，流動性投放短期化，未來大水漫灌難現(xiàn)。面對1月的股市兩度下跌熔斷，資金面緊張和經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，央行并沒有如市場預(yù)期的降準，而是通過各類流動性工具進行對沖。

1月15日-25日期間，央行通過逆回購、SLO等短期工具投放7600億，凈投放4650億；通過MLF、SLF和國庫定存投放9425億。根據(jù)央行流動性座談會資料，針對短期春節(jié)提現(xiàn)需求，央行將使用逆回購、SLF、SLO等短期工具投放1.6萬億資金對沖；而針對外占下降等中期影響因素，將通過MLF、PSL等中期工具投放6000-8000億資金滿足。

同時央行強調(diào)利率市場化后，將通過利率走廊來引導(dǎo)市場利率，而降準工具對利率的引導(dǎo)作用并不顯著。1月21日央行明確SLF隔夜、7天和1個月利率分別為2.75%、3.25%和3.6%，為短端利率封頂?？紤]到7天逆回購招標利率仍在2.25%，央行的R007合意區(qū)間可能仍在2%-2.5%，其會通過結(jié)構(gòu)性工具維持貨幣利率穩(wěn)定，但不會如15年一般大幅降準放水。

3.穩(wěn)匯率+供給改革+防資產(chǎn)泡沫，貨幣寬松退位

3.1.匯率貶值制約寬松

15年12月美國加息后，新興市場國家的匯率和資本市場均因美元流動性收緊而遭受巨大沖擊，而我國在15年10月央行雙降之后，資本流出情況加劇。

穩(wěn)定匯率優(yōu)先，降準降息退位。面對美國加息，我國降息會縮減中美利差，加劇資本外流，不利人民幣匯率，因此短期內(nèi)降息空間有限。而央行也明確表示，穩(wěn)定匯率是當前首要任務(wù)，降準工具釋放的寬松信號也太強，不利于匯率穩(wěn)定，因此降準降息均受制約，貨幣寬松暫時退位。

3.2.堅定供給側(cè)改革，去產(chǎn)能勢在必行

堅定供給改革，降低寬松預(yù)期。我國當前的產(chǎn)能過剩、債務(wù)率過高、投資動力不足等問題均與09年貨幣信貸超增有關(guān)。16年政府堅定改革決心，強調(diào)去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、去庫存和補短板五大任務(wù)，這意味著“大幅放水”這類需求端的刺激政策讓位于供給側(cè)改革。

15年我國5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用水平僅39%，遠低于07年45%的水平，產(chǎn)能過剩制約工業(yè)企業(yè)盈利。只有大力去產(chǎn)能、降負債，才能將有效資源配置到創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)上，恢復(fù)經(jīng)濟潛在增速，短期我國將面臨經(jīng)濟陣痛，但長期迎來健康發(fā)展。

3.3.防范資產(chǎn)價格泡沫

貨幣超增催生資產(chǎn)泡沫，寬松需謹慎。當貨幣增速大于GDP和CPI增速時，央行大量投放的流動性便進入資本市場，容易催生資產(chǎn)價格泡沫。2000年后我國大量貨幣進入地產(chǎn)，推動了房地產(chǎn)價格大漲；而15年上半年，央行接連降準降息，釋放的大量資金并沒有進入實體經(jīng)濟，而是進入股市推動了權(quán)益牛市。

但沒有基本面支撐的資產(chǎn)價格泡沫終有破滅的一天，并將對居民企業(yè)和實體經(jīng)濟造成損害，15年7月的股災(zāi)就是典型例子。而15年一線城市房價再次出現(xiàn)暴漲，債券利率也降至歷史低位，如果房市、債市進一步泡沫化、那么一旦泡沫破滅后果更加不堪設(shè)想，面對大量資金堆積在資本市場，央行貨幣寬松會更加謹慎。

3.4.貨幣仍多，社融成本明顯下降

貨幣仍多，降準必要性下降。雖然外占下降減少基礎(chǔ)貨幣，但在地方債發(fā)行、財政存款大量投放和表外非標到期轉(zhuǎn)表內(nèi)的作用下，15年下半年以來，M2增速均在13%以上，遠超12%的目標水平，貨幣總量仍多，減少了大規(guī)模降準的必要性。

債券、貸款利率明顯下行，社融成本降低。15年多次降準降息后，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率從14年初的7.2%下行至15年末的5.4%，降幅達180bp。企業(yè)債收益率也同樣大幅下行，以5年AA+為例，從6.5%下行至4.3%，降幅達220bp。由此估算的新增社融成本，也從14年初的7.6%下降至15年末的5.5%。社會融資成本已經(jīng)大幅下行，但企業(yè)利潤改善并不明顯，說明核心問題在于產(chǎn)能過剩嚴重，導(dǎo)致企業(yè)缺乏產(chǎn)品定價能力，節(jié)約的成本被迫全部轉(zhuǎn)嫁。因而在產(chǎn)能明顯去化之前，大幅降準降息的作用也有限。

4.低利率波動加大，防范風(fēng)險為主

4.1.避險情緒升溫，債市進入低利率時代

避險情緒升溫是1月債市上漲的一大主因，主要來自兩方面：一是股市接連下跌，16年初兩度觸發(fā)熔斷，疊加全球大宗、股市等表現(xiàn)均不佳，使得投資者風(fēng)險偏好降低，避險情緒推動資金從風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向債市。二是去產(chǎn)能背景下，信用事件或頻發(fā)，中低等級信用債被投資者規(guī)避，資金轉(zhuǎn)向高等級信用債和利率債。

數(shù)據(jù)顯示，15年四季度股票型基金的份額僅增加了174億份，混合型增加2500億份，債券基金增加了1600億份，而貨幣基金增加了7700億份，側(cè)面印證了15年四季度以來，面對風(fēng)險資產(chǎn)的不確定性，穩(wěn)定保本的安全資產(chǎn)更受寵。而這一趨勢在16年1月延續(xù)，包括理財、銀行、基金和保險在內(nèi)的資金均蠢蠢欲動，推動利率債進入2%的低利率時代。

4.2.資金成本高，交易需求占主導(dǎo)

等待進場的資金很多，但資金成本下降緩慢。截至1月中旬，3個月和6個月理財收益率仍達到4.3%左右，下降程度小于債券，而據(jù)我們草根調(diào)研，理財委外資金的要求回報率仍達到5%左右，部分可能還在5.3%-5.5%左右。

博收益靠資本利得，債市交易資金占比大于配置需求。當前10年國開利率約3%-3.1%，5年AAA城投利率約3.3%，6個月AAA中票利率在2.7%左右。假設(shè)回購利率2.2%，則一倍杠桿下，國開、城投和中票的杠桿套息收益分別為3.9%、4.4%和3.3%，無法完全覆蓋理財、保險等4%-5%的配置資金成本。這意味著僅靠票息無法滿足高企的資金成本，資金選擇進場更多的是依靠寬松和上漲預(yù)期博取資本利得，我們了解到銀行理財也的確有增加交易性操作的現(xiàn)象。

4.3.成也流動性，敗也流動性

低利率時代，流動性是關(guān)鍵。15年12月以來的債市上漲是“避險情緒+寬松預(yù)期+資金進場博資本利得”共同作用的結(jié)果，流動性始終是債牛的基礎(chǔ)。美國次貸危機最嚴重的08年9月，由于雷曼倒閉導(dǎo)致市場流動性枯竭，3個月美元LIBOR從3%上行至5%，對應(yīng)1年期和10年期美債都出現(xiàn)調(diào)整，此后才因經(jīng)濟受沖擊、美聯(lián)儲降息和避險而利率下行。

央行寬松態(tài)度轉(zhuǎn)變，債市更需謹慎?；氐疆斚碌奈覈鴤校绻胄胸泿艑捤刹辉龠呺H更松，債市更應(yīng)警惕流動性風(fēng)險，1月的轉(zhuǎn)債就是先例。1月18日-22日這一周，此前因供不應(yīng)求而維持高價的轉(zhuǎn)債，因為一級市場供給擴容和資金面收緊而大幅下跌，數(shù)據(jù)顯示，15年12月以來，R001從1.8%上行至2.1%，R007從2.3%上行至2.7%，對應(yīng)轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌了近20%.

4.4.寬財政加碼，春節(jié)后債市供給或提速

赤字率提升，16年國債發(fā)行大增。根據(jù)財政部公布的16年國債發(fā)行計劃，關(guān)鍵期限發(fā)行期數(shù)從15年的49期增加到60期，我們預(yù)計16年記賬式國債共發(fā)行2.73萬億，凈融資量1.27萬億，較15年增加近3500億。其中，1月、2月和12月發(fā)行量較少，相對供給壓力較?。欢?-11月國債發(fā)行量月均在2000億以上，到期量則在1000億左右，使得2、3季度供給壓力相對較大。

另一方面，16年地方債發(fā)行也不再設(shè)額度，各地根據(jù)債務(wù)情況自行決定，預(yù)計發(fā)行規(guī)?；蛟鲋?萬億，春節(jié)后地方債或?qū)⒕o鑼密鼓地啟動發(fā)行、以支持基建，往后看，一級供給提速值得關(guān)注。

4.5.信貸或超增，基本面不可忽視

央行流動性座談會上表示，1月上半月信貸或超1.7萬億，而歷年1月新增信貸均不超過1.5萬億，15年1月為1.47萬億，信貸超增意味著實體經(jīng)濟對金融市場的抽水，也會引發(fā)對過剩產(chǎn)能加劇的擔(dān)憂。

16年固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)因去產(chǎn)能可能仍低迷，地產(chǎn)投資受制于高庫存和人口紅利消失，基建成為主要抓手，此前地方債、基建專項債和配套銀行信貸為基建投資提供了大量資金，節(jié)后是否集中開工，進而實體經(jīng)濟邊際改善，也是值得關(guān)注的變化。

4.6.縮短久期，防風(fēng)險是主基調(diào)

短久期加杠桿可行。在上周央行大量流動性投放下，貨幣利率重新回歸低位，由于7天逆回購招標利率保持在2.25%，1個月逆回購招標利率為2.6%，意味著在央行流動性呵護下，R007應(yīng)保持在2%-2.5%，債市短久期加杠桿策略可行。

低利率背后風(fēng)險因素也在積聚。首先，根據(jù)我們此前分析，當前債市交易盤占比較高，大家都希望獲取資本利得，如果一致預(yù)期發(fā)生反轉(zhuǎn)，容易造成踩踏，如同15年7月的股災(zāi)。

保險業(yè)務(wù)系統(tǒng)保險信托證券銀行黃金多元金融保險互聯(lián)網(wǎng)+眾籌互聯(lián)網(wǎng)+理財互聯(lián)網(wǎng)+比特幣互聯(lián)網(wǎng)+網(wǎng)銷基金

其次，低利率時代，債市走勢具有不可預(yù)測性，而票息保護有限，當前10年國債僅3%都不到，如果利率上行10bp，資本利得的損失可能消耗半年的票息，性價比不足。

再者，我們強調(diào)流動性是債市走牛關(guān)鍵，目前來看，央行貨幣寬松退位的意圖明顯，匯率也沒有完全穩(wěn)定，債市流動性更加寬松的局面難以看到；而春節(jié)過后，一級供給可能擴大，信貸投放超增也可能導(dǎo)致債市資金分流，實體經(jīng)濟也可能邊際改善。綜合來看，這些風(fēng)險因素都導(dǎo)致利率債長端有調(diào)整壓力。

我們始終認為防風(fēng)險是今年債市的主基調(diào)，縮短久期、提高評級，手握“時間期權(quán)”，等待利率調(diào)整后的機會；等到美國加息沖擊暫緩，人民幣匯率企穩(wěn)，貨幣寬松重新松動，才是債市的下一波機會。