李迅雷：中國(guó)股市20年潛規(guī)則仍未變 選股策略還是這四點(diǎn)

李迅雷：為何大部分人投資收益跑不贏貨幣擴(kuò)張速度

2001-2010年：跑贏M2主要靠投資實(shí)物資產(chǎn)

記得在2010年的年末，我統(tǒng)計(jì)了一下廣義貨幣M2的增速，發(fā)現(xiàn)從2000年末至2010年末的10年間，M2復(fù)合增長(zhǎng)率為18%，即從12.8萬(wàn)億擴(kuò)張到了72萬(wàn)億，累計(jì)增幅達(dá)到4.6倍。什么叫M2呢？就是流通中的現(xiàn)金加上企業(yè)、居民及其他存款，說(shuō)白了就是現(xiàn)金和存在銀行里的錢(qián)。

如果全社會(huì)貨幣擴(kuò)張了4.6倍，那你的財(cái)富在過(guò)去10年里是否也增加了4.6倍呢？如果沒(méi)有，說(shuō)明你的投資收益率還是沒(méi)有跑贏全社會(huì)現(xiàn)金和銀行存款的增長(zhǎng)速度，說(shuō)明你在全社會(huì)的財(cái)富份額中等占比減少了。

或許你會(huì)質(zhì)疑，這十年間人口不是也增加很多嗎，是否人均貨幣擴(kuò)張速度沒(méi)有那么快？回答是，人口是增加了7400萬(wàn)，但這對(duì)于龐大的人口基數(shù)而言，10年只增加了5.7%，與4.6倍的貨幣擴(kuò)大規(guī)模相比，幾乎可以忽略。再看一下上證綜指在2000年末至2010年末的漲幅，也只有35%。也就是說(shuō)，你投資上證綜指的收益率可以跑贏CPI（10年漲幅累計(jì)23%），但跑輸了GDP，更卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了M2。

其實(shí)，能跑贏M2的主要是房地產(chǎn)投資，2001-2010年全國(guó)房?jī)r(jià)的平均漲幅超過(guò)5倍，若投資其他實(shí)物資產(chǎn)，收益率基本也可以接近或超過(guò)M2增速。如買(mǎi)珠寶玉器、古玩藝術(shù)品等收益率更高，黃金的漲幅大約在400%左右。

確實(shí)，18%的復(fù)合投資回報(bào)率是很難實(shí)現(xiàn)，巴菲特過(guò)去10年也沒(méi)有這么好的業(yè)績(jī)。記得06年我寫(xiě)過(guò)一篇文章，叫《買(mǎi)自己買(mǎi)不起的東西》，核心觀點(diǎn)是投資實(shí)物資產(chǎn)，并加杠桿。但大部分投資者既買(mǎi)不起房子，更不敢加杠桿買(mǎi)房，只好買(mǎi)點(diǎn)股票，結(jié)果都跑輸了。

2011-2015年：跑贏或接近M2增速的只有深圳創(chuàng)業(yè)板和深圳房地產(chǎn)

我曾在2010年的年末提出了今后10年包括房地產(chǎn)在內(nèi)的實(shí)物資產(chǎn)漲幅肯定跑不贏M2，同時(shí)，看好股市能跑贏M2。如今5年過(guò)去了，M2從72萬(wàn)億增加到了15年年末的139萬(wàn)億，累計(jì)擴(kuò)長(zhǎng)了92%，年復(fù)合擴(kuò)張率達(dá)14%。

但從房?jī)r(jià)的漲幅看，有研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去五年來(lái)（2010年年末至2015年11月），一線城市房?jī)r(jià)累計(jì)上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三四線城市房?jī)r(jià)同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價(jià)格上漲77.2%，為全國(guó)之冠。

但其他實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的漲幅都趨小，甚至下跌，如黃金、白銀等貴金屬，鋼鐵、煤炭、有色、石油等大部分品種的價(jià)格都出現(xiàn)了大幅度下跌。而珠寶玉器、古玩藝術(shù)品等價(jià)格的總體走勢(shì)也已經(jīng)回落。

但是，五年多前我認(rèn)為應(yīng)該會(huì)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的股市卻表現(xiàn)不佳，上證綜指只上漲26%，其他各類(lèi)指數(shù)的漲幅也不大，唯一超過(guò)M2增速的，是深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，上漲了139%，表現(xiàn)次好的是上證380指數(shù)，上漲了58%。此外，像香港恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)，在過(guò)去5年里，竟然是下跌的。倒是美國(guó)的標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別上漲了63%和89%。

跑贏M2要靠稀缺、并購(gòu)和講故事

回顧一下我在2010年末的預(yù)言，可謂對(duì)錯(cuò)參半。對(duì)的部分，是準(zhǔn)確判斷了實(shí)物資產(chǎn)投資高收益時(shí)代的結(jié)束，尤其是對(duì)黃金及大宗商品價(jià)格將出現(xiàn)回落拐點(diǎn)的判斷，對(duì)古玩及藝術(shù)品價(jià)格漲幅回落的預(yù)判都分別在2011年及以后幾年得到了印證。此外，我預(yù)測(cè)的金融產(chǎn)品將成為主流資金的主要去處，從目前看，中國(guó)也確實(shí)步入了金融產(chǎn)品時(shí)代。

但我對(duì)股市的樂(lè)觀預(yù)測(cè)顯然是錯(cuò)了，認(rèn)為未來(lái)10年能跑贏M2。前5年上證綜指只有26%的漲幅，根本原因是過(guò)去5年主板上市公司的整體累計(jì)盈利增速只有42%，不僅遠(yuǎn)低于M2的增速，也大大低于GDP的增速。而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為何能跑贏M2，是因?yàn)槠溥^(guò)去5年的盈利增幅超過(guò)GDP的增速并接近于M2增幅。

既然過(guò)去5年中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量增速如此之高，累計(jì)增加了92%，名義GDP增長(zhǎng)了70%，那這剩下的16萬(wàn)億貨幣去了哪里呢？估計(jì)大部分變成全社會(huì)債務(wù)的增量上了。但全社會(huì)加杠桿并沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)整體盈利水平的相應(yīng)提升，故社會(huì)的總體效率是下降的。也就是說(shuō)，從盈利的角度看，是不應(yīng)該投資股市的。

既然企業(yè)盈利增速下行不支持股市基本面，那為何股市還一度從2000點(diǎn)上漲到5100多點(diǎn)呢？這里面還是有M2大擴(kuò)張的功勞，同時(shí)包括央行的6次降息提升估值水平。如2011年末，A的的平均市盈率為16.4倍，市盈率中位數(shù)為53.3倍，至2015年年末，平均市盈率為20.3倍，市盈率的中位數(shù)達(dá)到82.5倍。說(shuō)明M2（風(fēng)）還是起作用的。

討論這這里，關(guān)于大部分人的投資收益跑輸M2的答案已經(jīng)逐步清晰了。即中國(guó)只有少數(shù)股票在過(guò)去5年中的盈利能夠跑贏M2，所以，憑借基本面戰(zhàn)勝M(fèi)2的肯定是少數(shù)人。但可能還有部分少數(shù)人是通過(guò)“風(fēng)”來(lái)跑贏M2的。即過(guò)去5年中新增的M2中有相當(dāng)一部分是流入到各類(lèi)可投資的資產(chǎn)領(lǐng)域的。不同的資產(chǎn)因受到“風(fēng)力”的不同，其漲幅也大相徑庭。

不少人為自己在15年的投資收益跑贏上證綜指（26%）而竊喜，實(shí)際上，15年所有股票的算術(shù)平均漲幅達(dá)到63%，只是因?yàn)檎伎偸兄?%的市值最大的股票組合的年漲幅只有3.4%，從而拉低了上證綜指的漲幅。而15年占總市值5%的市值最小的股票組合（共130只）的平均收益率達(dá)到142%。

很多投資者之所以沒(méi)有獲得超過(guò)算術(shù)平均的收益率，可能與頻繁交易有關(guān)。因?yàn)槌钟羞@些高市盈率的股票不踏實(shí)。中國(guó)股票的年換手率是全球最活躍股市之一的納斯達(dá)克2.5倍，所以，一些小市值股票能長(zhǎng)期持有的話(huà)，收益率會(huì)更高。

可見(jiàn)，小市值股票因?yàn)樯眢w輕盈，可以被風(fēng)刮得很高。同樣，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在13-15年的三年之內(nèi)上漲了280%，除去盈利增長(zhǎng)和利率下行的因素，超過(guò)2倍的漲幅應(yīng)該歸功于風(fēng)的功勞。因?yàn)椋瑒?chuàng)業(yè)板按可比口徑計(jì)算，5年累計(jì)盈利增長(zhǎng)71%。

小，不僅容易被風(fēng)吹起，而且，也意味著稀缺和更容易被并購(gòu)重組，小市值板塊即便沒(méi)有大風(fēng)，也可以被各種“故事”吹得天花亂墜。有人統(tǒng)計(jì)，自06年年初至15年年末，每年年初買(mǎi)入市值最低的5%股票組合，10年的累計(jì)回報(bào)率達(dá)到61倍，每年回報(bào)率超過(guò)50%。此外，若買(mǎi)入市盈率超過(guò)200倍的股票組合，10年的回報(bào)率也接近800%，均輕松跑贏M2。

為何市盈率超過(guò)200倍的股票會(huì)有那么好的表現(xiàn)呢？是因?yàn)樗鼈冎械牟簧俟臼且驗(yàn)橛疃Ц吡耸杏?，它們?huì)面臨經(jīng)營(yíng)困難和重組需求。所以，在不能退市的潛規(guī)則下，故事就會(huì)隨之而來(lái)。記得當(dāng)年我負(fù)責(zé)君安研究所時(shí)，有財(cái)務(wù)功底很好的分析師們就構(gòu)建了“未來(lái)三年公司現(xiàn)金流為負(fù)”的股票組合，結(jié)果該組合也遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)。

如今快20年了，股市的潛規(guī)則其實(shí)還未變，IPO限價(jià)發(fā)行、額度管理。所以，選股的策略其實(shí)還是一樣，投資從小市值、稀缺品，從并購(gòu)重組的預(yù)期以及富有想象力的行業(yè)入手。其實(shí)，房地產(chǎn)也是同理。一線城市相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板。一線城市的核心區(qū)域的房地產(chǎn)屬于稀缺品，核心區(qū)域的半徑擴(kuò)大一倍，土地供給就會(huì)增加三倍，稀缺性遞減。

金融管制、貨幣擴(kuò)張與貧富差距應(yīng)作為投資的三個(gè)思考點(diǎn)

金融管制與物價(jià)管制一樣，必然導(dǎo)致估值體系的扭曲，如果你認(rèn)為未來(lái)金融開(kāi)放是確定的，那么，你就投資那些因扭曲而導(dǎo)致低估的投資品。如果你認(rèn)為金融管制在今后5年內(nèi)仍將持續(xù)，那么，你就應(yīng)該選擇那些會(huì)因?yàn)榕で@取高估值的資產(chǎn)。事實(shí)上，過(guò)去20年來(lái)，管制一直存在，只是時(shí)松時(shí)緊。目前在人民幣貶值預(yù)期及金融風(fēng)險(xiǎn)不斷出現(xiàn)的背景下，金融管制應(yīng)該加強(qiáng)。

M2增速之所以居高不下，與投資高增長(zhǎng)有關(guān)，因?yàn)樵谌{馬車(chē)中，出口的貢獻(xiàn)在減少，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速在降低。未來(lái)五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍要維持6.5-7%的增速，還得靠政府投資來(lái)拉動(dòng)，故貨幣膨脹會(huì)延續(xù)，M2增速估計(jì)要維持在12%左右。故投資要跑贏M2，還得靠風(fēng)，因?yàn)槠髽I(yè)盈利的增速不會(huì)高。

風(fēng)的作用有多大，可以看一下香港的國(guó)企指數(shù)表現(xiàn)，過(guò)去5年，國(guó)企指數(shù)下跌了24%，即在香港這個(gè)沒(méi)有大陸M2增速帶來(lái)風(fēng)的市場(chǎng)上，國(guó)企股票表現(xiàn)很差。但同期AH溢價(jià)指數(shù)上漲了41%，即從10年年末的98.81，上漲至15年年末的139.75。因此，過(guò)去5年，風(fēng)對(duì)國(guó)企的類(lèi)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)達(dá)到41%，而對(duì)于民企的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)更大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈利增長(zhǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)。

貧富差距大也是中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的顯著特征之一，基尼系數(shù)為0.46。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，房?jī)r(jià)收入比（類(lèi)似于股市的市盈率）也是很容易迷惑人的數(shù)據(jù)。因?yàn)橐痪€城市的房?jī)r(jià)收入比高得很離譜，你就不敢投資了。但事實(shí)上，由于中國(guó)富人主要集中在移民規(guī)模巨大的一線城市，所以，這些地方的房?jī)r(jià)就不斷上漲。你如何投資房?jī)r(jià)收入比相對(duì)低的三四線城市房地產(chǎn)，可能還要虧損。

中國(guó)的M2幾乎是美國(guó)的兩倍，人口超過(guò)美國(guó)的三倍，中國(guó)富豪的數(shù)量也直逼美國(guó)。但上海的房?jī)r(jià)仍然顯著低于紐約。未來(lái)一線城市的房?jī)r(jià)會(huì)漲到什么地步，我不好預(yù)測(cè)。但投資房地產(chǎn)與投資股票其實(shí)有很多類(lèi)似之處，去年一線城市房?jī)r(jià)的表現(xiàn)就相當(dāng)于去年的創(chuàng)業(yè)板，三線城市就相當(dāng)于去年的大市值股票。因此，貧富差距過(guò)大也會(huì)體現(xiàn)在各種投資品領(lǐng)域。

還有一種貧富差距，就是新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，有人形象地比喻為新中國(guó)和舊中國(guó)。它們之間的貧富差距也在不斷拉大。2000年初的時(shí)候，國(guó)泰君安研究所出了一本書(shū)，叫《未來(lái)藍(lán)籌》，15年過(guò)去回過(guò)頭來(lái)看，除了少數(shù)公司之外，大部分被認(rèn)為是未來(lái)藍(lán)籌的，都已經(jīng)走向衰落。

中國(guó)傳統(tǒng)的周期性行業(yè)衰落還剛剛起步不久，新興行業(yè)的崛起，其空間巨大。而國(guó)內(nèi)投資者更傾向于炒短、炒新、炒小。這樣的股市文化，也是導(dǎo)致估值水平長(zhǎng)期偏高的原因。

二八定律幾乎適合所有的領(lǐng)域，但中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的差別，是因?yàn)樵黾恿斯苤?、貨幣擴(kuò)張和貧富差距過(guò)大等因素，就變得更為極端，故在投資收益上可能是“一九定律”。

（來(lái)源：財(cái)經(jīng)網(wǎng) 李迅雷微信公眾號(hào)：lixunlei0722）