任澤平點(diǎn)評全球市場動(dòng)蕩：開啟避險(xiǎn)模式 A股兩板塊利好

國泰君安宏觀任澤平：

事件：

2月7日朝鮮發(fā)射衛(wèi)星。德意志銀行發(fā)布業(yè)績報(bào)告2015年巨虧損68億歐元，法興銀行等歐洲銀行業(yè)利潤大幅不及預(yù)期。2月10日，耶倫在眾議院發(fā)表半年度貨幣政策證詞，對美國及全球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂加重但貨幣政策鴿派程度不及市場預(yù)期。受一系列負(fù)面因素影響，春節(jié)期間全球股市原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，主要市場股指出現(xiàn)大頭部跡象甚至部分已呈技術(shù)熊市，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)獲追捧，美債收益率創(chuàng)新低，日本10年期國債收益率歷史首次跌至負(fù)值，全球開啟避險(xiǎn)模式休養(yǎng)生息。

點(diǎn)評：

1）核心觀點(diǎn)：春節(jié)中國休市期間，全球市場動(dòng)蕩加劇，股市原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，黃金國債日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)獲強(qiáng)烈追棒，一片狼藉。全球動(dòng)蕩催化劑是德銀巨虧引發(fā)的雷曼時(shí)刻擔(dān)憂和耶倫證詞不及預(yù)期等，但根本原因是08年到現(xiàn)在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去。長期看，全球增長前景暗淡，人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，各種增長模式相繼走到極致（中國把投資增長模式走到極致，美歐把貨幣寬松模式走到極致），這導(dǎo)致全球火車頭相繼熄火。全球面臨嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾，但各國不愿意接受“現(xiàn)實(shí)”，08年以來，美中歐日無一不是貨幣放水，缺少結(jié)構(gòu)性改革，這可能是跟過去70年最大的不同。貨幣放水延緩出清，容易產(chǎn)生貨幣依賴。貨幣緊縮短期壓縮需求，長期減少無效供給，屬于短空長多。成功的結(jié)構(gòu)性改革大多配套中性（70年代日本）或偏緊的貨幣政策（80年代美國沃爾克時(shí)期）。春節(jié)期間，全球市場動(dòng)蕩打擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股休養(yǎng)生息，但軍工和黃金股利好，債牛繼續(xù)，黃金漲，美元大幅貶值導(dǎo)致人民幣短期貶值壓力下降。

2）受一系列負(fù)面因素影響，春節(jié)期間全球股市原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，主要市場股指出現(xiàn)大頭部跡象甚至部分已呈技術(shù)熊市，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)獲追捧，美債收益率創(chuàng)新低，日本10年期國債收益率歷史首次跌至負(fù)值，全球開啟避險(xiǎn)模式休養(yǎng)生息。春節(jié)（2月8日）中國市場休市不到一周時(shí)間，全球股市原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大跌，道指跌3.4%，日經(jīng)225大跌9.4%，德國DAX跌5.7%，澳大利亞印度香港等股市紛紛創(chuàng)多年以來新低，美原油價(jià)格逼近26美元。避險(xiǎn)資產(chǎn)獲強(qiáng)烈追棒，日元升至111附近，美10年期國債利率下降至1.5%左右，日本10年期國債一度降到-0.029%，黃金勁升至1240附近，這些都是近期罕見的數(shù)字。全球恐慌情緒升溫，VIX指數(shù)上升14%。

3）全球市場動(dòng)蕩催化劑是德銀巨虧引發(fā)雷曼時(shí)刻擔(dān)憂和耶倫證詞鴿派不及預(yù)期等。德銀巨虧，法興銀行營收和利潤大幅不及預(yù)期，導(dǎo)致全球?qū)ο乱粋€(gè)雷曼時(shí)刻到來充滿憂慮。德銀僅是歐洲銀行業(yè)的縮影，歐洲其他銀行或多或少也面臨同樣的問題，這與歐經(jīng)濟(jì)疲弱、低利率導(dǎo)致的零售業(yè)務(wù)萎縮和高杠桿的衍生品收益下降等有關(guān)。2月10日，耶倫在眾議院發(fā)表半年度貨幣政策證詞，對美國及全球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂加重，但貨幣政策鴿派程度不及市場預(yù)期，耶倫證詞認(rèn)為美國勞動(dòng)力市場和通脹預(yù)期穩(wěn)定，仍會(huì)漸進(jìn)加息，市場期待的3月不加息承諾未出現(xiàn)，暗示未來貨幣政策轉(zhuǎn)向可能的表述也不清晰。同時(shí)，2月7日，朝鮮發(fā)射衛(wèi)星，半島風(fēng)波再起。OPEC和俄羅斯并未就原油減產(chǎn)達(dá)成一致，陷入囚徒困境。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好受到打擊。

4）放在一個(gè)更大的背景下來看，全球市場動(dòng)蕩的根源是全球經(jīng)濟(jì)前景黯淡、貨幣寬松效果邊際下降、結(jié)構(gòu)性改革遲緩、去杠桿壓力增加，全球經(jīng)濟(jì)或呈失去十年的日本化特征。長期看，全球人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，各種增長模式相繼走到極致（中國把投資增長模式走到極致，美歐把貨幣寬松模式走到極致），這導(dǎo)致以美國和中國為主導(dǎo)的全球火車頭相繼熄火。全球面臨嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾，但各國不愿意直面“現(xiàn)實(shí)”，08年以來，美中歐日無一不是貨幣放水，缺少結(jié)構(gòu)性改革，這可能是跟過去70年最大的不同。貨幣放水延緩出清，容易產(chǎn)生貨幣依賴。貨幣緊縮短期壓縮需求，長期減少無效供給，屬于短空長多。成功的結(jié)構(gòu)性改革大多配套中性（70年代日本）或偏緊的貨幣政策（80年代美國沃爾克時(shí)期）。利率降到低點(diǎn)，一開始推升資產(chǎn)價(jià)格，但最終要回歸到經(jīng)濟(jì)基本面。但是，08年到現(xiàn)在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去，這是由這輪周期應(yīng)對及復(fù)蘇基礎(chǔ)所決定的。

5）長期的低利率環(huán)境，使得全球可能已經(jīng)積累了過度杠桿，德銀巨虧、中國龐氏融資等或只是冰山一角，大量堆積的過度杠桿像一個(gè)火藥桶。08年至今已有八年，長期的低利率和貨幣寬松環(huán)境，鼓勵(lì)了過度投機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我們看到，八年來全球已經(jīng)積累了過度杠桿，中國龐氏融資滾雪球，資源國資產(chǎn)負(fù)債表惡化，美國歐洲資產(chǎn)價(jià)格泡沫。危機(jī)后全球qe低利率財(cái)政刺激出手太快太重，雖然恢復(fù)很快，但未經(jīng)歷出清和轉(zhuǎn)型陣痛，加之結(jié)構(gòu)改革不足，復(fù)蘇脆弱，這是一種應(yīng)對危機(jī)時(shí)短痛與長痛的抉擇悖論。這跟80、90年代全球（尤其美中）結(jié)構(gòu)改革與創(chuàng)新供給有根本區(qū)別。

6）全球走到新十字路口：減少貨幣依賴，破冰供給側(cè)改革，準(zhǔn)備好了嗎？當(dāng)前全球市場動(dòng)蕩，凸顯了全球市場的共同問題，即對貨幣政策的高度依賴和結(jié)構(gòu)性改革不足，但貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)短多長空，雖然能緩解短期市場壓力，但固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不利于經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展，供給側(cè)改革短空長多，短期雖有陣痛，但長期增長空間被打開。另外，貨幣刺激邊際效應(yīng)遞減。對于中國，出路在供給側(cè)改革，只要能夠痛下決心推動(dòng)改革，破掉舊增長模式和僵尸企業(yè)，放活新興產(chǎn)業(yè)尤其服務(wù)業(yè)，中國經(jīng)濟(jì)有望重獲新生。2009年的4萬億財(cái)政刺激雖然短期應(yīng)急但遺留大量過剩產(chǎn)能和隱性不良，2014年以來的貨幣放水雖然延緩出清調(diào)整但推高股市和一線房市資產(chǎn)價(jià)格泡沫，2015年中以來，寄希望于人民幣貶值“一貶就靈”的聲音再度喧囂塵上，貶值就能推動(dòng)僵尸產(chǎn)能出清嗎？貶值就能解決服務(wù)業(yè)管制嗎？貶值就能解決國企為主的微觀基礎(chǔ)價(jià)格信號鈍化嗎？貶值就能解決中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性和體制性問題嗎？隨著財(cái)政刺激、貨幣放水和人民幣貶值的政策應(yīng)對被證偽，公共政策取向終于走到了供給側(cè)改革，歷史留給我們的時(shí)間窗口可能已經(jīng)不多了，我們準(zhǔn)備好勇氣、決斷及相關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)環(huán)境條件了嗎？

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7）春節(jié)期間重大事件對中國影響：全球市場動(dòng)蕩打擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股休養(yǎng)生息，但黃金、國債等避險(xiǎn)資產(chǎn)受追捧利好。受朝鮮半島局勢緊張影響，軍工受益。受避險(xiǎn)情緒和美日債券收益率下降影響，債牛繼續(xù)。美元大幅貶值導(dǎo)致人民幣短期貶值壓力下降。春節(jié)期間，離岸人民幣大漲至6.53附近，與在岸人民幣出現(xiàn)罕見的倒掛，顯示美元指數(shù)大幅回落導(dǎo)致人民幣短期貶值壓力下降。全球股市暴跌，拖累全球經(jīng)濟(jì)，不利于中國出口。

8）未來全球大類資產(chǎn)配置建議：黃金>美債>歐日債>美元>歐日元>新興經(jīng)濟(jì)體債>美股>歐日股>大宗>資源型新興經(jīng)濟(jì)體股。

9）中國經(jīng)濟(jì)正展開一場改革與風(fēng)險(xiǎn)的賽跑，對改革預(yù)期的花開花落深刻地影響著A股、人民幣匯率、債市等大類資產(chǎn)的波動(dòng)。對于2016年經(jīng)濟(jì)和資本市場的前景，我們主要有三大判斷，一是未來中國經(jīng)濟(jì)將呈L型走勢，二是改革是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，三是資本市場主基調(diào)是休養(yǎng)生息，把握供給側(cè)改革等結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。