中信建投證券王君：A股這波行情 讓我們押注“金融穩(wěn)定”

對(duì)于熊市反彈節(jié)奏的把握，就是應(yīng)當(dāng)聚焦風(fēng)險(xiǎn)集中釋放后，對(duì)于金融穩(wěn)定擔(dān)憂修復(fù)的階段，從而掘金在降低預(yù)期回報(bào)率和大幅波動(dòng)的2016年難得的交易機(jī)會(huì)。

自2014年房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)和增長(zhǎng)再次下臺(tái)階以來，在2015年2-3季度之交的動(dòng)蕩之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況是“增長(zhǎng)下行、金融穩(wěn)定”，而在全球2-3季度“流動(dòng)性變局”之后呢，中國(guó)經(jīng)歷的則是“增長(zhǎng)下行、金融動(dòng)蕩”?？梢哉f對(duì)于處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，在“增長(zhǎng)新常態(tài)”的背景之下，金融穩(wěn)定是重要的防線和重要的命門。

從股市泡沫的積累到6月份的拐點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)歷了貶值和資本外流的動(dòng)蕩，同時(shí)也經(jīng)歷了股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的嚴(yán)重收縮與三輪劇烈下跌，拐點(diǎn)的重要意義在于逐漸惡化的金融穩(wěn)定性不足以支撐如此高的估值。股市是金融穩(wěn)定惡化的受害者，也是根源，并會(huì)交織成為助推者。

理論上，股災(zāi)之后，中國(guó)開啟了實(shí)質(zhì)性如何管理金融風(fēng)險(xiǎn)的階段。熊市之路的開啟在于金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，而在探索熊市階段性反彈的過程中，核心的邏輯在于對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是不是會(huì)有階段性的緩解。對(duì)于中國(guó)當(dāng)前階段來講，分為國(guó)際貨幣和金融體系這一外部維度，和中國(guó)自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融安全這一內(nèi)部維度。

對(duì)于外部維度而言，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸收緊貨幣是世界金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的根本，中國(guó)的金融動(dòng)蕩是全球不穩(wěn)定的根源和重要參與者之一。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體量下，中國(guó)的動(dòng)蕩會(huì)向全球輸出危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和貨幣體系土崩瓦解與重構(gòu)之際，中國(guó)的匯率貶值和資本外流對(duì)于中國(guó)自身而言是信心的打擊，但是對(duì)于全球而言外溢效應(yīng)明顯，會(huì)沖擊到歐美的金融體系和基本面，并最終使得美國(guó)貨幣政策的節(jié)奏發(fā)生變化，美元走勢(shì)出現(xiàn)階段整固和回落。這種沖擊過后，會(huì)讓全球金融市場(chǎng)重新聚焦在主流經(jīng)濟(jì)體在G20等重要平臺(tái)上的談判和博弈問題——沖擊往往是恐慌放到無限大的過程，因此沖擊之后就是尋求在國(guó)際層面風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的階段。

對(duì)于中國(guó)的內(nèi)部維度而言，必須在外部維度有所緩解之后，才能夠聚焦內(nèi)部的金融穩(wěn)定。因?yàn)椋?

首先，在貨幣政策政策，匯率和資本外流的不穩(wěn)定因素在邊際上抑制了中國(guó)貨幣政策空間，因此會(huì)明顯地收縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好；

其次，基礎(chǔ)貨幣的不足以及金融周期的下行，使得市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)金融系統(tǒng)的供給能力產(chǎn)生懷疑，如果出現(xiàn)了商業(yè)銀行派生能力的下降，則有可能落入廣義價(jià)格指數(shù)和資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)雙雙回落的通縮境地；

第三，匯率和資本外流壓力的持續(xù)加大將會(huì)增加對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的擔(dān)憂——畢竟從人口結(jié)構(gòu)的角度來看，中國(guó)本身就處于房地產(chǎn)大周期的末尾階段——從而對(duì)于整個(gè)金融體系雪上加霜。

因此，當(dāng)外部穩(wěn)定后，如果出現(xiàn)內(nèi)部金融穩(wěn)定擔(dān)憂的緩解，那么惡化趨勢(shì)中的反彈就會(huì)出現(xiàn)。綜合來看，內(nèi)部穩(wěn)定的焦點(diǎn)集中在房地產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸體系以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，而就當(dāng)前來看，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理不得不升級(jí)到宏觀審監(jiān)管的高級(jí)階段。

從1月份中國(guó)的第三次股市劇烈調(diào)整到全球的動(dòng)蕩，可以看到國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)上升，倒逼了金融政策制定者的反映，無論是日本的寬松，美國(guó)的鴿派表述以及美元走弱，還是原油的供給側(cè)改革在波折中艱難前行，事實(shí)上金融市場(chǎng)的表現(xiàn)都是在倒逼金融政策制定者能夠探索走出僵局的路徑，而一切的根本最終反映在了人民幣兌美元的匯率階段性走穩(wěn)和美元的階段性走弱；從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上來看，規(guī)范的宏觀審慎管理有兩個(gè)層面，第一個(gè)層面就是對(duì)于影子銀行和杠桿的治理，這響應(yīng)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中的“三去”，在股票市場(chǎng)對(duì)于影子銀行的治理也是整體治理的一部分，在1月份也造成了對(duì)于股市的流動(dòng)性沖擊。

而第二個(gè)層面就是金融的逆周期管理，無論是超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)，還是商業(yè)銀行的逆周期的撥備政策，都是這一層面的宏觀審慎管理。因此，股市的反彈聚焦的是在國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)階段性好轉(zhuǎn)以及中國(guó)宏觀審慎監(jiān)管去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)集中釋放后，中國(guó)金融逆周期監(jiān)管的有效性。

金融穩(wěn)定在中期意義上的好轉(zhuǎn)需要經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，但是對(duì)于短期而言，依然需要對(duì)于金融穩(wěn)定有階段性的投票。因此，回到我們的結(jié)論，對(duì)于熊市反彈節(jié)奏的把握，就是應(yīng)當(dāng)聚焦風(fēng)險(xiǎn)集中釋放后，對(duì)于金融穩(wěn)定擔(dān)憂修復(fù)的階段，從而掘金在降低預(yù)期回報(bào)率和大幅波動(dòng)的2016年難得的交易機(jī)會(huì)。

這輪市場(chǎng)反彈的基礎(chǔ)是金融環(huán)境的穩(wěn)定，政策破局，控盤。反彈的時(shí)間要比市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)，反彈的高度也是在2016年數(shù)一數(shù)二，是值得絕對(duì)收益進(jìn)場(chǎng)做多的行情。那么在G20會(huì)議，中國(guó)的兩會(huì)階段這樣的時(shí)間窗口，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)把握的是風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性企穩(wěn)下的主題機(jī)會(huì)：國(guó)改，數(shù)字創(chuàng)意、VR、通航、養(yǎng)老等都是近期主題的熱點(diǎn)。等這波主題行情過后，板塊配置要做估值切換，轉(zhuǎn)到建材、建筑、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和汽車、家電、傳媒消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈具有估值安全邊際的行業(yè)，以規(guī)避市場(chǎng)可能的短期調(diào)整。