海通證券荀玉根：考慮利率環(huán)境 A股估值不算貴

海通策略荀玉根:

上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別跌至2638點、1888點時，1月28日早《A股見底了嗎？》中我們就分析過市場定價和估值問題，本文再做些補充和深化。對于市場，我們維持《A股見底了嗎？》、《困局到變局》、《做多窗口已打開》等報告觀點：1月底市場類似15年8月底，左側底出現，夯實圓弧底需消除匯率貶值、增長下滑等疑慮，過去2周國內外形勢顯示情況在好轉。節(jié)奏上目前類似15年8月底后9月底前，情緒不穩(wěn)定、反彈有反復，當時國慶假期美國非農數據差、海外大漲推升行情，這次或是3月中美議息會議和國內兩會均正面。16年與15年最大的不同是，影響股市的變量本身不穩(wěn)定、會反復，15年國內貨幣不斷寬松、股市定位明確、互聯網+等產業(yè)政策清晰，16年美聯儲加息次數、匯率貶值空間、去產能力度都模糊，過去2個月來預期已經在來回搖擺。操作策略上，16年要更靈活，在預期波動中折返跑，目前處于較好的做多窗口期，繼續(xù)看好新興成長，如新型消費、信息技術、高端裝備，及高送轉類股。

1．縱向橫向比較，A股估值不便宜

對比過去十年，目前A股估值處于中等水平。用整體法測算（把整個A股市場看成一個上市公司），2005年以來A股PE平均值為23倍，目前為18倍，最低值是14年5-7月的12倍?？疾焖蠥股PE的中位數（負值PE設為無窮大），2005年來中位數平均指為54倍，目前為84倍，最低值是08年10月的22倍。反映證券化率的總市值/GDP，2005年來平均值為63%，目前為68%，自由流通市值/M2分別為10%、12%。

對比海外市場，目前A股估值處于中間水平。選取全球十個代表性股票市場，PE從低到高排列分別為：香港恒生指數9倍、俄羅斯MICEX指數10倍、臺灣加權指數14倍、韓國KOSPI指數14倍、美國標普500指數17倍、中國A股18倍、日經225指數19倍、巴西圣保羅指數21倍、德國DAX30指數22倍、英國富時100指數27倍，A股估值水平處于中游。

2．考慮利率環(huán)境，A股估值不算貴

利率處于過去十年的低位。判斷資本市場估值需要放在利率環(huán)境下考慮，從大類資產比價的視角來探究A股的估值高低。目前10年期國債收益率、1年期AA企業(yè)債收益率、1年期定期存款利率2005年來均值分別為3.6%、4.7%、2.8%，目前分別為2.8%、3.7%、1.5%，基本都處于過去十年來的底部。在流動性如此充裕的環(huán)境中，按理來說股票也應該處于歷史估值的高位，而目前處于均值上下，不算貴。當然這與盈利增速和盈利能力變化也有關，2005年A股的凈利潤同比增速均值為16.9%，15年前三季回落至-0.1%，ROE分別為14.7%、12.6%。

對比14年2000點，估值漲幅基本對應利率降幅。《A股見底了嗎？》中我們把當前市場對比2014年的2000點，因為那個底是經過多年熊市和震蕩市，慢慢縮量熬出來的，可以看做是一個自然的大底，也是A股整體法估值的最低水平。2014年年開始利率不斷下行，10年期國債收益率從4.6%降至2.8%降幅39%，10年期國開債收益率從5.9%降至3.1%降幅47%，1年期定期存款利率從3.0%下降到1.5%降幅50%，1年期AA企業(yè)債收益率從7.1%下降到3.7%降幅48%，利率水平整體下降了40%-50%。相對應的是，A股整體法PE從12倍升至18倍升幅50%，中小板從35倍升至50倍升幅43%，創(chuàng)業(yè)板從54倍升至76倍升幅41%，估值整體上漲了40%-50%，二者正好對應。2014年至今中長期的基本面變化不大，因此靜態(tài)看，考慮利率水平，當前估值水平與2014年2000點差不多。

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3．A股有一半以上公司不看估值

A股估值結構分化大，50倍以上PE公司過半。將A股個股的PE（TTM）劃分成0~10、10~20、20~30、30~40、40~50、50以上（含負值）6個區(qū)間，目前50倍以上高PE個股占比高達65%，既便市場整體估值底部的2014年2000點時該比例也高達45%。50倍以上的PE預示著靠盈利回本需要50年以上，很明顯這類公司的投資邏輯早就脫離估值，通常都是靠主題、概念，講故事。由此可見，A股有一半以上公司不看估值，雖然他們市值占比僅20-30%。投資中真正需衡量估值的是50倍PE以下的公司，可以分為兩大類，30-50倍主要是成長股，30倍以下主要是價值股，而這兩類公司中代表性的分別是白馬成長股、高股息率股，他們分別是成長股、價值股的定海神針、中流砥柱。

高股息率股、白馬成長股的估值不高。高股息率股有類債券特征，因此估值有參照系，我們選取股息率排名前15的公司，如格力電器、大秦鐵路、上汽集團、建行等，平均股息率高達6.1%，遠高于1年期AA企業(yè)債收益率的3.7%、理財產品收益率的4.1%，從大類資產對比看，高股息率股估值不高。30倍以上PE（TTM）的成長股主要看白馬成長股，這些公司的盈利可測性和穩(wěn)定性更強。根據過去幾年盈利增長、基金持倉情況，從成長性較好的TMT、高端裝備、醫(yī)藥、新能源、環(huán)保中精選出30只白馬成長股，目前整體動態(tài)PE為24.8倍，與2014年上證2000點、創(chuàng)業(yè)板1200點時接近，仍高于歷史最低水平，即12年年初和年底的19倍左右。