李迅雷：A股不是被經(jīng)濟(jì)牽著的那條狗

教科書里對(duì)于股市的傳統(tǒng)描述：股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但過去國內(nèi)老股民通常抱怨，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那么快，股市的表現(xiàn)卻如此差。意思是股市沒管好。不過，股市與經(jīng)濟(jì)或多或少總是相關(guān)的，如果無關(guān)，那么為何投資者要花那么多時(shí)間去研究宏觀經(jīng)濟(jì)。

因此，還有一種能夠廣為認(rèn)可的說法：股市與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，就像狗與牽狗人之間關(guān)系，狗有時(shí)可以跑在人的前面，有時(shí)也可以落在人的后面，但終究是被人牽著的。

但實(shí)際上很多時(shí)候，資本市場(chǎng)的價(jià)格都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。尤其對(duì)于A股來說，它們與經(jīng)濟(jì)基本面的距離更遠(yuǎn)。

還記得A股曾經(jīng)歷技術(shù)分析時(shí)代嗎

估計(jì)大部分人都不知道國內(nèi)股市研究曾經(jīng)是技術(shù)分析的天下。時(shí)間大約在1990-1995年這段時(shí)間，也就是說，中國股市的25年歷史里，其中有20%的年份投資者都是搞技術(shù)分析的。當(dāng)然，現(xiàn)在仍然不少人還在做技術(shù)分析，但主流的分析師們則不屑于這種不需要專業(yè)背景的分析方法了。

但實(shí)際上對(duì)于目前A股而言，用基本面解釋不了的現(xiàn)象，用技術(shù)分析倒是完全可以解釋的。按我的邏輯，A股市場(chǎng)是高度管制的市場(chǎng)，管制則會(huì)導(dǎo)致價(jià)格扭曲。比如，A股中與H股同股不同價(jià)的股票比比皆是，有些價(jià)格之間的差異非常大，甚至股價(jià)相差5、6倍。這就無法用基本面來解釋了。即便目前滬港通已經(jīng)實(shí)行了一年多，A+H的溢價(jià)率也沒有下降。而B股對(duì)境內(nèi)投資者開放都已經(jīng)15年了，與A股的價(jià)差依然還是很大。

管制的市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致價(jià)格扭曲，開放的市場(chǎng)同樣會(huì)出現(xiàn)價(jià)格扭曲，區(qū)別在于，管制會(huì)導(dǎo)致價(jià)格長(zhǎng)期扭曲，而開放市場(chǎng)的價(jià)格扭曲是短期的。

據(jù)說美國最早做技術(shù)分析的大師，會(huì)居住在一個(gè)與世隔絕的地方，得不到任何信息。每天股市收盤后，會(huì)有人給他送來當(dāng)天交易的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，他根據(jù)交易量和交易價(jià)格來預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)。因?yàn)榱颗c價(jià)的變化實(shí)際上是所有信息的反映，而他則要避免各種市場(chǎng)噪聲來影響他的判斷。

本人應(yīng)該是國內(nèi)最早從事資本市場(chǎng)宏觀研究的人士之一，起始時(shí)間是在92年。但在當(dāng)時(shí)技術(shù)分析一統(tǒng)天下的時(shí)代，我還夠不上市場(chǎng)專業(yè)分析人士的資格。而如今，技術(shù)分析方法也早已不登大雅之堂了。但是，對(duì)于一個(gè)管制的市場(chǎng)，一個(gè)資金大進(jìn)大出、換手率奇高的市場(chǎng)，基本分析的作用究竟有多大呢?

所以，在如今這樣一個(gè)信息泛濫、信息傳播極速的時(shí)代，真的是有太多的信息來干擾我們的判斷，有太多的利益或情緒來影響分析的客觀性和獨(dú)立性。既然價(jià)和量的變化能夠反映所有信息，那為何就不能用技術(shù)分析的方法擺脫宏觀和微觀基本面的困擾呢?

股市比兔子快經(jīng)濟(jì)比樹懶慢

今年以來，周期股的表現(xiàn)要好于中小創(chuàng)，于是，有關(guān)新一輪經(jīng)濟(jì)周期將啟動(dòng)的預(yù)言又不絕于耳。各家賣方團(tuán)隊(duì)都紛紛推出周期股報(bào)告。如果新一輪經(jīng)濟(jì)周期真的起來了，那中國經(jīng)濟(jì)將真是絕路逢生。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也不需要了，去產(chǎn)能、去庫存也不需要了;日本和歐盟不需要負(fù)利率了。

如果只是從大宗商品價(jià)格的上漲，看成是周期崛起的依據(jù)，那邏輯是太不充分了。大宗商品的價(jià)格波動(dòng)往往是巨大的，會(huì)完全脫離基本面。比如，原油價(jià)格在08年的時(shí)候，最高到了147美元/桶，而在今年1月則跌破30美元/桶。如此巨大的波動(dòng)，與全球原油消費(fèi)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)似乎沒有什么相關(guān)性。

再看一下國際大宗商品價(jià)格，如鐵礦石、煤炭和玉米價(jià)格，在過去4年中也出現(xiàn)過暴漲暴跌：鐵礦石價(jià)格從03年至11年的7年中，漲了12倍，之后又大幅回落，至2015年末下跌了80%。煤炭?jī)r(jià)格也在過去4年中大約下跌了60%左右;玉米價(jià)格則在過去3年中跌了50%左右。

相比之下，國內(nèi)價(jià)格大宗商品價(jià)格的波動(dòng)幅度要小于國際。原因在于，國際市場(chǎng)被大資金及資源國的操控更明顯。而國內(nèi)價(jià)格的波動(dòng)則更容易受到政府的干預(yù)，當(dāng)然，政府是出于行業(yè)保護(hù)的目的。大家都指責(zé)發(fā)改委，說油價(jià)跌了你不下調(diào)價(jià)格，漲了你就上調(diào)。我覺得發(fā)改委也不是完全不講道理，控制油價(jià)波動(dòng)幅度無論對(duì)應(yīng)企業(yè)還是消費(fèi)者，都是有好處的。

正是因?yàn)槿蜇泿旁鲩L(zhǎng)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，所以，資本市場(chǎng)的波動(dòng)就會(huì)離經(jīng)濟(jì)的基本面越來越遠(yuǎn)。大資金可以操縱，資源國可以操縱，貨幣管制和資本市場(chǎng)的管制也可以操縱。如果是這樣的話，所謂的晴雨表作用就很難體現(xiàn)了。

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，其活躍程度在全球所有股市中都是屈指可數(shù)的。全球股市中非常活躍的納斯達(dá)克股市去年的年換手率也不過是250%左右，但去年我國的創(chuàng)業(yè)板年換手率達(dá)到了1200%，考慮到A股交易的80%以上交易量是個(gè)人投資者創(chuàng)造的，這樣計(jì)算下來，個(gè)人投資者在創(chuàng)業(yè)板上的年換手率要超過40倍。如此頻繁的交易，讓A股市場(chǎng)只能成為一匹脫韁的野馬，肆意妄為。

所以，股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，就有點(diǎn)像最近高票房的《瘋狂動(dòng)物城》里的兔子與樹懶的關(guān)系。兔子已經(jīng)把一個(gè)故事獎(jiǎng)勵(lì)好幾遍了，但樹懶卻還沒有講完這個(gè)故事。09年A股市場(chǎng)就開始講新一輪經(jīng)濟(jì)周期將開啟，周期股大漲，但現(xiàn)實(shí)版的經(jīng)濟(jì)卻只是一個(gè)反彈。10年之后，股市又炒作庫存周期，結(jié)果也不了了之。12年周期股再次反彈，但GDP增速卻繼續(xù)下行。

07年至今，中國經(jīng)濟(jì)始終維持一個(gè)向下走勢(shì)，但股市則已經(jīng)經(jīng)歷了好幾輪牛市和熊市?，F(xiàn)實(shí)世界與虛擬世界之間的鴻溝越來越大。去年的一輪大牛市，雖然短暫卻很壯觀，回過頭來看，經(jīng)濟(jì)比前年更糟了，貨幣增加了不少，但債務(wù)的增長(zhǎng)比M2更快。盡管如此，股市的底部還是抬高了不少，一線房?jī)r(jià)漲得更多。經(jīng)濟(jì)也罷，政策也罷，都不能改變現(xiàn)實(shí)，只有貨幣，才能改變虛擬世界的價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)還有好多來回漲跌何須糾結(jié)理由

當(dāng)前，看空經(jīng)濟(jì)的人居多，我也是其中之一。有人據(jù)此認(rèn)為我是想刻意做空股市，呵呵，哪有這番圖謀和能力。何況看空經(jīng)濟(jì)未必看空股市，看空股市也未必看空板塊和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。今年以來，我寫了不少隨筆，記得寫過《股票高估值現(xiàn)象仍將延續(xù)》、《為何100倍市盈率股票比20倍更有投資價(jià)值》。凡是股價(jià)漲的時(shí)候，便會(huì)得到很多贊，跌的時(shí)候，得到很多罵。

其實(shí)，無論是經(jīng)濟(jì)還是股市，它們的變化都不會(huì)是沿著一根斜線向上，或沿著一根斜線向下。都會(huì)有多次反復(fù)甚至逆轉(zhuǎn)。但人們是邏輯卻往往是一條直線，如人民幣貶值斜率一大，則馬上想到1:7甚至1:8，斜率趨緩，則貶值預(yù)期大幅減低。最近人民幣再度升值，引發(fā)股市大漲。

但我認(rèn)為，人民幣貶值將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，沒有五年時(shí)間是不可能到位的;畢竟人民幣升值過程大約持續(xù)了9年。同樣，中國經(jīng)濟(jì)也不可能馬上崩潰。當(dāng)年為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美國在09年的財(cái)政赤字率接近10%，中國目前也不過3%左右，更何況，中國政府的資產(chǎn)負(fù)債表要比美國政府強(qiáng)多了。過去25年中，發(fā)生過經(jīng)濟(jì)衰退的國家比重很高，美國、日本、德國等都在兩次以上，但中國和法國卻沒有過一次。為什么呢?政府的力量很強(qiáng)。

當(dāng)然，不發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退未必是好事，就像人總是不發(fā)燒也未必身體健康一樣。

人們的悲觀預(yù)期或樂觀預(yù)期，是很容易被強(qiáng)化的，因?yàn)槿耸抢硇约忧榫w的動(dòng)物。人的壽命決定了人的眼光。所以，股市的波動(dòng)其實(shí)就是情緒的波動(dòng)。年初對(duì)人民幣、對(duì)經(jīng)濟(jì)看得太空，對(duì)貨幣政策、對(duì)注冊(cè)制看得太嚴(yán)肅，一旦出現(xiàn)了預(yù)期差，悲觀情緒轉(zhuǎn)眼變成了樂觀情緒。我們一直擔(dān)心世界末日，其實(shí)，世界沒有末日，但每個(gè)人都有末日。

這么多年來，大部分投資者都一直在為自己持有的資產(chǎn)上漲找理由。在我看來，任何一種資產(chǎn)價(jià)格的上漲，都是可以找到理由的。如股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表即便不體現(xiàn)在指數(shù)上，也可以體現(xiàn)在個(gè)別行業(yè)上，購房首付比例下調(diào)，房地產(chǎn)股肯定得益;南海局勢(shì)緊張，軍工股表現(xiàn)就好。但并不是所有的資產(chǎn)價(jià)格上漲都需要十分明晰的理由，這叫炒朦朧。

比如，今年發(fā)行的航天紀(jì)念幣的價(jià)格，就已經(jīng)從面值10元上漲至63元，漲幅5倍多，超過大部分IPO股票價(jià)格的漲幅吧。而15年發(fā)行的賀歲幣，也是10元面值，現(xiàn)在也漲到了123元，漲了11倍。這些資產(chǎn)價(jià)格的上漲原因，都不用去研究行業(yè)屬性、公司成長(zhǎng)性或是否屬于一線城市的核心地段。

荷蘭的郁金香球莖曾被大肆炒過，國內(nèi)的君子蘭也曾被炒過，甚至還有普洱茶、大蒜和生姜。尤其是當(dāng)今貨幣規(guī)模不斷膨脹，資產(chǎn)荒日漸凸顯的時(shí)候，整體估值水平就會(huì)被抬高。而真正股市的高手，是能夠精準(zhǔn)揣摩散戶心理、又能做到反人性的人。

當(dāng)然，不是所有的市場(chǎng)都在博傻，全球主流的成熟市場(chǎng)還是適用于價(jià)值投資理念的。A股市場(chǎng)，盡管散戶所占的市值只有15%左右，之所以還被認(rèn)為是散戶市場(chǎng)，因?yàn)榻灰琢空急瘸^80%。為了保護(hù)散戶利益，穩(wěn)定指數(shù)成為目標(biāo)，一二級(jí)市場(chǎng)管制成為手段。既然如此，我們就不可能形成一個(gè)具有合理估值體系，能預(yù)期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的股市。

總之一句話：晴雨表、政策市、資金市都有道理，都會(huì)在某一階段成為影響股價(jià)的主因，但對(duì)于估值和股價(jià)，千萬不要按照教科書，太認(rèn)真、太機(jī)械去研究了。