滬指跌0.73% 廣發(fā)證券:A股反彈或終結(jié)

尾盤跳水！券商帶頭砸盤滬指跌0.73%；廣發(fā)證券悲觀的認(rèn)為2月初以來(lái)的熊市反彈將終結(jié)，喘息期已臨近尾聲。

市場(chǎng)情緒相比前期明顯改善，甚至有少數(shù)投資者開(kāi)始看市場(chǎng)“向上反轉(zhuǎn)”，而樂(lè)觀的理由主要有兩種：

1、樂(lè)觀理由一：認(rèn)為中國(guó)會(huì)出現(xiàn)“實(shí)際負(fù)利率”，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：一些投資者認(rèn)為雖然近期的通脹水平有明顯抬頭跡象，但是監(jiān)管層從“穩(wěn)增長(zhǎng)”的角度出發(fā)，不會(huì)馬上收緊貨幣政策，這樣就有可能出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（十年期國(guó)債收益率）低于通脹率（CPI）的情況，即“實(shí)際負(fù)利率”。他們認(rèn)為這會(huì)形成股市利好：一方面，這意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率已經(jīng)跑不贏通脹，因此可能使資金從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以求跑贏通脹率；另一方面，從中國(guó)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在“實(shí)際負(fù)利率”出現(xiàn)的上半段，股市往往都會(huì)有明顯的上漲（而“實(shí)際負(fù)利率”的下半段是熊市）。

2、樂(lè)觀理由二：認(rèn)為匯率問(wèn)題已得到解決，因此股市應(yīng)該反轉(zhuǎn)性向上修復(fù)。一些投資者把A股第二次和第三次“股災(zāi)”的原因都?xì)w結(jié)為是人民幣匯率的貶值。而2月以來(lái)人民幣兌美元匯率相對(duì)比較穩(wěn)定，再加上中國(guó)監(jiān)管層就匯率問(wèn)題加大了對(duì)外磋商，這使投資者產(chǎn)生了匯率問(wèn)題已經(jīng)得到解決的預(yù)期，據(jù)此認(rèn)為股市也應(yīng)該出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)性向上修復(fù)”。

雖然從2月初以來(lái)看“熊市反彈”，但并不認(rèn)可以上兩種樂(lè)觀觀點(diǎn)，我們甚至認(rèn)為“熊市反彈”也已接近尾聲，主要邏輯如下：

1、一般的“實(shí)際負(fù)利率”容易出現(xiàn)在從“過(guò)熱”走向“滯脹”的階段，這時(shí)候股市上漲主要是對(duì)強(qiáng)勁基本面的反應(yīng)。中國(guó)歷史上的兩次“實(shí)際負(fù)利率”，一次是在2007年5月到2008年10月，另一次是在2010年6月到2012年1月。可以看出，在剛開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)利率的時(shí)候，A股市場(chǎng)確實(shí)都是明顯上漲的（2007年5月到10月，上證綜指上漲了60%；2010年6月到10月，上證綜指上漲了22%）。而這兩次“實(shí)際負(fù)利率”都發(fā)生在中國(guó)處于“增量經(jīng)濟(jì)模式”時(shí)期，且宏觀經(jīng)濟(jì)正從“過(guò)熱”走向“滯脹”。在“過(guò)熱”階段，企業(yè)盈利在“量?jī)r(jià)齊升”的環(huán)境下出現(xiàn)明顯改善，因此股市的上漲更多是在反映企業(yè)強(qiáng)勁的基本面；而在“滯脹”階段，企業(yè)需求開(kāi)始惡化，而通脹進(jìn)一步上行又倒逼貨幣政策收緊，股市也隨之進(jìn)入熊市。

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2、這一次如果出現(xiàn)“實(shí)際負(fù)利率”，是處于從“衰退”走向“復(fù)蘇”的階段——基本面剛剛企穩(wěn)回升，通脹便開(kāi)始以更快的速度上行，對(duì)于股市并不利。目前的十年期國(guó)債收益率為2.8%，而3月CPI在低基數(shù)和高環(huán)比漲幅的影響下，很可能會(huì)達(dá)到甚至超過(guò)2.8%，這意味著我們可能再次進(jìn)入“實(shí)際負(fù)利率”。但是這一次“實(shí)際負(fù)利率”所處的宏觀環(huán)境卻和前兩次大有不同——從我們的中觀跟蹤來(lái)看，在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的惡化之后，經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)開(kāi)始出現(xiàn)見(jiàn)底回升的趨勢(shì)，但還僅僅是露出了“弱復(fù)蘇”的苗頭；與此同時(shí)，通脹卻在以遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度向上爬升，這會(huì)帶來(lái)三點(diǎn)不利的影響：第一，大部分行業(yè)需求改善的速度將跑不過(guò)成本上升的速度，使盈利向上趨勢(shì)受到制約；第二，通脹的快速回升會(huì)限制貨幣政策的靈活性，并帶來(lái)利率的上行壓力；第三，“降低小微企業(yè)融資成本”的改革進(jìn)程也會(huì)受到制約，這會(huì)抑制“以改革為美”的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好?？梢?jiàn)，如果在近期出現(xiàn)“實(shí)際負(fù)利率”，將使決定股市趨勢(shì)的三大因素（盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)偏好）同時(shí)出現(xiàn)惡化，對(duì)股市并不利。

3、匯率趨勢(shì)反映的是對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中長(zhǎng)期預(yù)期，但如果沒(méi)有看到改革和轉(zhuǎn)型加速的信號(hào)，我們無(wú)法得出人民幣匯率問(wèn)題已得到根本解決的結(jié)論。在人民幣匯率問(wèn)題上，我們先給出三個(gè)假設(shè)前提：第一，人民幣匯率的高低，本質(zhì)上反映的是市場(chǎng)對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估；第二，人民幣資產(chǎn)的價(jià)值，是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)決定；第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，又取決于體制改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。如果您認(rèn)可這以上三個(gè)假設(shè)前提的話，那就應(yīng)該和我們一樣，無(wú)法得出人民幣匯率問(wèn)題已得到根本解決的結(jié)論：因?yàn)楦母锖娃D(zhuǎn)型所必須要經(jīng)歷的一些“陣痛”，是目前“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策導(dǎo)所無(wú)法承受的（比如加大減稅力度會(huì)帶來(lái)財(cái)稅收入減少的“陣痛”，這和“穩(wěn)增長(zhǎng)”要擴(kuò)大財(cái)政刺激是矛盾的；加大“去產(chǎn)能”會(huì)帶來(lái)企業(yè)倒閉、員工下崗的“陣痛”，這和“穩(wěn)增長(zhǎng)”要保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定也是矛盾的）。可以說(shuō)，只要“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策基調(diào)不變，那么改革和轉(zhuǎn)型的進(jìn)程就會(huì)受阻，對(duì)人民幣匯率的預(yù)期也就還會(huì)面臨反復(fù)，因此人民幣匯率在短期的企穩(wěn)并不意味著匯率問(wèn)題已得到根本解決。

4、2月初以來(lái)的“熊市反彈”將受到新的約束，“喘息期”已臨近尾聲。我們從去年11月中旬以后對(duì)市場(chǎng)觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎（見(jiàn)報(bào)告《提前開(kāi)始的“春季躁動(dòng)”也可能提前結(jié)束》，2015-11-15），又在市場(chǎng)經(jīng)歷了1月的第三次“股災(zāi)”之后看“熊市反彈”（見(jiàn)報(bào)告《進(jìn)入難得的“喘息期”，趁機(jī)調(diào)整倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)》，2016-2-12）。而既然是“熊市反彈”，就需要為接下來(lái)反彈結(jié)束的時(shí)間做好預(yù)判。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為4月上旬發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)如果超預(yù)期上升，將可能成為終結(jié)“熊市反彈”的第一個(gè)因素；而二季度人民幣匯率趨勢(shì)如果再次出現(xiàn)反復(fù)，則可能將市場(chǎng)的負(fù)面力量進(jìn)一步加強(qiáng)。整個(gè)二季度很可能是一個(gè)“震蕩慢熊”的趨勢(shì)，因此我們建議投資者要開(kāi)始降低倉(cāng)位，并在結(jié)構(gòu)上更加偏向低估值板塊（金融服務(wù)、食品飲料、房屋建設(shè)等）。