興業(yè)證券張憶東：春季反彈的時間窗口開啟

電話會議主題：春季反彈的時間窗口開啟

——興業(yè)宏觀策略電話會議紀要之策略部分

電話會議時間：2016年1月18日下午3:00

主講人：首席策略分析師【張憶東】

大家好，我是張憶東。今天跟大家匯報三個部分的內(nèi)容，第一部分，行情觀點：春季反彈的時間窗口已經(jīng)開啟;第二部分，行情性質：從中期看短期，春季反彈是微縮版的“愛在深秋”;第三部分，關于春季反彈的操作建議。

第一部分：行情觀點——春季反彈的時間窗口已經(jīng)開啟

元旦之前我們寫的1月策略報告是《難忘2015，慎行2016》，提出行情重新上行最快也要1月中旬之后。A股行情常常跟市場的一致預期反著走，去年12月大多數(shù)人看好年初的春季躁動，而興業(yè)策略團隊在圣誕節(jié)前后因為人民幣匯率異動而十分謹慎，開年果然暴跌;現(xiàn)在當多數(shù)投資者對行情絕望時，我們反而認為春季反彈正悄然來臨。

我們年初提出“1月中旬喝完臘八粥，反彈隨時可能有”的預測有望從今天開始兌現(xiàn)。年初以來，我們一直強調，人民幣匯率穩(wěn)定和國內(nèi)流動性政策的組合拳的兌現(xiàn)，才能化雪迎春，是反彈的重要催化劑。去年9月我們成功推動“愛在深秋”行情，主要邏輯有正是人民幣匯率穩(wěn)定后的風險偏好提升。這些天，越來越多的人都不相信有春季反彈了，但是利空的殺跌動能也在衰竭。今天上午我判斷反彈的條件正逐步具備，所以，中午我們發(fā)出這場“宏觀、策略電話會議”邀請函，確認春季反彈時間窗口啟動。

春季反彈的時間窗口已經(jīng)開啟，有五大理由：

首先，人民幣匯率波動率有望階段性收斂、企穩(wěn)。一是美元兌人民幣即期匯率6.6附近存在明顯的維穩(wěn)力量，短期大跌概率低;二是離岸與在岸價差較前期大幅收斂;三是央行有意針對境外同業(yè)存款征收存款準備金，降低海外人民幣供給，從而抑制海外做空人民幣的能力。1月下旬到3月“兩會”和美聯(lián)儲議息會議之前將是匯率穩(wěn)定期。

其次，未來1-2周將是國內(nèi)流動性政策組合拳的預期改善、逐步兌現(xiàn)的窗口期。因為，春節(jié)因素導致的現(xiàn)金交易性需求提升，央行通常會在春節(jié)前兩周開始釋放流動性對沖季節(jié)性波動。另外，12月外匯占款減少7082億元，創(chuàng)歷史最大降幅，對沖的必要性上升。再有就是1月19日公布2015年四季度宏觀數(shù)據(jù)延續(xù)疲軟，1月27日美聯(lián)儲議息會議大概率不會加息，因此春節(jié)前“降準”的概率較大或對降準的預期很強。

第三，第一波降倉過后，機構投資者會進入一個觀察期。經(jīng)歷1月上半月的持續(xù)暴跌，機構投資者普遍降低了倉位，部分保險年金為代表的絕對收益投資者甚至已經(jīng)清倉。倉位雖然中期可能仍有下調空間，但短期風險集中釋放之后，倉位至少進入觀察期，殺跌動能衰竭。一是創(chuàng)業(yè)板成指PE回落至50倍左右，釋放了一定的估值風險;二是相當一部分估值和盈利匹配度較好的股票也開始大幅回落，跌幅甚至超過創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，這部分通常被用來打底倉的股票被甩賣，至少說明短期市場情緒已處于相當悲觀的狀態(tài);三是市場成交量和換手率低迷，今天出現(xiàn)了階段性地量。

第四，產(chǎn)業(yè)資本維護股價的意愿上升。2016年以來已發(fā)布394家次的增持公告，合計金額約為157億元。另外，截止目前已有128家公司公告承諾不減持，并有近百家公司自鎖到今年7月份。

第五，海外股市集體技術性反抽的概率也在提升。除了A股之外，以道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500、德國DAX指數(shù)為代表的全球主要股市指數(shù)，在經(jīng)歷了短期大跌后，已回到過去兩年箱體震蕩的下軌區(qū)域。

綜合以上五大理由，我們年初提出的“喝完臘八粥，反彈隨時可能啟動”有望成真，下面我們要分析的是這段反彈的性質。

第二部分：春季反彈的行情性質——跌深反彈、微縮版“愛在深秋”

什么是微縮版的“愛在深秋”?這段春季反彈行情延續(xù)的時間和空間都比“愛在深秋”更小，操作難度更大。我用兩種配圖來解釋兩種行情的區(qū)別。今天中午我發(fā)送電話會議邀請函時配了兩幅圖片，都是冰天雪地里面打殲滅戰(zhàn)的場面，忍受煎熬全心埋伏，然后等敵人進入包圍圈時果斷出擊、快速解決戰(zhàn)斗，這是我對于2016年這一段春季反彈的藝術寫照。不知道各位是否還記得去年9月份我們推動“愛在深秋”行情時我喜歡的配圖?都是金色陽光、碩果累累的暖色調的圖畫，因為“愛在深秋”行情的賺錢效應十分明顯。

為什么僅僅是微縮版的“愛在深秋”?因為2016年前三個季度比2015年四季度更復雜。2015年四季度的主邏輯是在人民幣匯率穩(wěn)定的背景下“錢多、經(jīng)濟差、資產(chǎn)荒”。有人繼續(xù)拿“錢多、經(jīng)濟差、資產(chǎn)荒”作為看好2016年行情的主邏輯，但是，忽略了人民幣匯率穩(wěn)定這個前提。我們在年度策略《打好殲滅戰(zhàn)》第一部分就旗幟鮮明地指出“錢多、經(jīng)濟差、資產(chǎn)荒”只是對過去幾年的常態(tài)的表述，只是常態(tài)而已。但是，常態(tài)性質的因素對于預測A股行情沒有太多用處甚至會誤導，因為已經(jīng)反映在A股市場的股價中了。比如，市場都說的錢多、無風險收益率下降，其實在外匯占款下降的背景下空間有限，降準只是對沖，降息受制約。真正對于行情有決定性影響的是邊際變化最大的變量，這也是我們一直說的要抓住的特定階段的主要矛盾。我們在年度策略里面把“供給側結構性改革及其帶來的陣痛”作為2016年的主要矛盾，提出要小心信用風險，當心風險溢價上升。

立足中期看短期，未來數(shù)周的春季反彈依然是跌深反彈，是一段具有操作性的跌深反彈，但是，二、三季度的風險依然沒有充分釋放或者被充分證偽。A股市場具有典型的“新興加轉軌”特征，羊群效應顯著，特別是進入微信自媒體時代之后更加體現(xiàn)強烈的同步性，因此估值體系的變化對于行情的影響更加顯著。影響估值體系主要有三方面分別是企業(yè)盈利預期、無風險收益率和風險溢價。2016年，企業(yè)盈利和無風險收益率的變化不大，基本可以視為常態(tài)，所以，今年風險溢價對于A股行情的影響最大，引發(fā)風險溢價上升的因素，包括內(nèi)因和外因，內(nèi)因是供給側改革帶來的陣痛，外因是美聯(lián)儲加息及海外金融風險，而兩者在二、三季度可能形成某種程度的共振。

從半年或者三個季度的維度來看，需要提防風險溢價上升的趨勢，從而對于A股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯實基礎而多一份理性和理解，休整是為了更好地遠行。2014年底以來我們提出此輪經(jīng)濟轉型背景下A股市場行情“三段論：瘋牛-休整市-牛市再起”。2015年6月初中期策略《養(yǎng)精蓄銳》提出第一階段瘋牛已經(jīng)結束，第二階段將是季度性甚至年度性調整。2016年度策略，我們進一步把2016年類比1998年，都一樣面臨經(jīng)濟層面內(nèi)憂外患，唯有堅定改革、底線思維、防守反擊，最終才能贏得全球競爭的更大優(yōu)勢和主導權。中期來看，一方面，需要當心“供給側結構性改革”的“殲滅戰(zhàn)”的首要任務——化解過剩產(chǎn)能、淘汰僵尸企業(yè)所付出的“陣痛”，將導致信用風險、破產(chǎn)風險和失業(yè)壓力上升，可以跟蹤信用利差，當前處于歷史低位的信用利差顯然是不正常的。另一方面，需要當心海外金融市場震蕩風險及其對于人民幣匯率的下一輪沖擊，未來數(shù)周海外股市和人民幣匯率都有望階段性企穩(wěn)，但是，之后，外部因素可能進一步復雜化，可以跟蹤的信號包括，1)資源國的支柱企業(yè)的破產(chǎn)風險，油價等大宗商品繼續(xù)下跌將導致相關巨無霸資源企業(yè)破產(chǎn)，進而提升區(qū)域性金融危機的概率，比如巴西石油現(xiàn)在負債1300多億美元，PB僅僅0.08，無法繼續(xù)發(fā)新債。2)港幣的聯(lián)系匯率制度面臨考驗。3)2016年受加息周期影響，美股整體很可能將面臨估值中樞下移與業(yè)績增長停滯的“戴維斯雙殺”。

風險溢價上升的中期趨勢下，再考慮到A股市場2016年的四個特征：泡沫市、波動市、結構市、擴容市，2016年的反彈行情總是讓投資者欲罷不能，但是，較難操作，正如我們?nèi)ツ甑最A測的，在投資回報的標準上是“小年”。1)泡沫市，指的是當前A股市場的整體估值比較貴，不僅是創(chuàng)業(yè)板中小板的市盈率市凈率以及市值偏高，甚至除了長江電力等少數(shù)權重股之外，主板整體也偏貴。2)波動市，指的是2016年行情將遭遇很多黑天鵝而非常不穩(wěn)定，2016年不論是美聯(lián)儲加息還是中國供給側改革，都是對過去7年全球“大水漫灌”流動性環(huán)境的改變，從而帶來難以預料的黑天鵝以及全球金融領域的大博弈。3)結構市，指的是階段性反彈行情以及結構性的行業(yè)機會依然常常冒出來，讓人欲罷不能，在割肉還是抄底之間陷于糾結，很容易踩錯節(jié)奏。4)擴容市，2016年A股市場將積極為經(jīng)濟轉型服務而繼續(xù)擴張融資規(guī)模，不論注冊制的節(jié)奏如何，定向增發(fā)仍會繼續(xù)。

總結一下，我們定義2016年這段春季反彈是典型的跌深反彈，是微縮版的2015年“愛在深秋”行情，雖然難做，但是仍值得珍惜這段春季反彈的時間窗口，否則，當二季度風險溢價進一步上升時，行情有可能還不如這段反彈時間窗口。

第三部分：投資策略：防守反擊，博弈春季反彈窗口期

當前春季反彈的時間窗口已經(jīng)啟動，這一段行情的時間和空間都弱于“愛在深秋”，因此，總的投資建議延續(xù)年度策略《打好殲滅戰(zhàn)》的觀點，打好“殲滅戰(zhàn)”其實是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)，需要主動擇時，倉位靈活，適當做左側交易。操作策略立足“斯諾克打法”進行防守反擊，在別人恐慌宣泄之后布局，集中優(yōu)勢兵力進行重點進攻，多在“人少的地方”淘淘金，精選風險收益匹配度高的機會。供參考的指標包括市場成交量和換手率等，即當市場換手率極低、殺跌動能衰竭的時候，可以勇敢一些，把握好階段性反彈行情。

是否參與以及如何參與這段春季反彈?取決于投資者的資金性質，我們對于不同類型機構投資者的建議也是不同的。

首先，對于考核相對收益的投資者的建議：

成長型風格的公募基金經(jīng)理，“自家的孩子自家報”，前期市場恐慌時或多或少都已經(jīng)減倉，后續(xù)可以圍繞目前仍保留的核心標的股票做波段，特別是上市公司大股東有較強意愿和能力維護股價的股票;如果整體倉位依然較重的，則可以趁反彈進行減倉、調倉。

投資風格靈活的公募基金經(jīng)理，建議鎖定已取得的相對收益。去年12月底如果按照興業(yè)策略的建議參與周期股反彈，這段時間已經(jīng)獲得顯著的相對收益，可將這部分倉位換回跌幅較大而成長性和估值匹配度較好的成長股，鎖定相對收益的同時參與跌深反彈。

對于限定投資額度、必須高倉位操作的投資者，比如，QFII或者股票型基金。考慮到市場的中期風險尚未完全釋放，建議利用未來這段春季反彈，逢高將高估值品種調倉至更具防御性、類現(xiàn)金的真正低估值藍籌股。

其次，對于考核絕對收益的投資者的三點建議：

保險業(yè)務系統(tǒng)保險信托證券銀行黃金多元金融保險互聯(lián)網(wǎng)+眾籌互聯(lián)網(wǎng)+理財互聯(lián)網(wǎng)+比特幣互聯(lián)網(wǎng)+網(wǎng)銷基金

控制倉位仍是首要任務，大資金不適合做跌深反彈?？紤]到考核絕對收益的投資者的倉位較輕，如果想?yún)⑴c反彈，提高至中性倉位參與即可，不必過于激進。

其次，參與反彈需要根據(jù)各自的交易能力。如果善于做交易的，可以在有限的空間內(nèi)不斷折騰、不斷降低成本，可以相對積極一點。如果不擅長做交易的，參與和不參與這段反彈的最終結果可能差不多，寧可不做，但是就怕開始不做，最后忍耐不住而去買單。

第三，如果要參與反彈，應選流動性好、風險收益匹配度高的股票，進得去還要出得來。