管清友：供給側(cè)變革下新三板的發(fā)展契機(jī)分析

自2004年新三板擴(kuò)容以來，市場體量劇增，截至目前，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)超過5400家，新三板的總市值是1.55萬億。

戰(zhàn)略新興板推出后，新三板會不會受到?jīng)_擊而被邊緣化？

這個不必?fù)?dān)心，因為他們的定位不一樣。從目前獲取的的信息來看，標(biāo)準(zhǔn)的差異還是特別大的，從定位上來看新三板主要是中小微企業(yè)，戰(zhàn)略新興版?zhèn)戎赜诳邕^創(chuàng)業(yè)階段的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略新興板的標(biāo)準(zhǔn)確實是比較高的。創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)實際上未來有進(jìn)一步的下調(diào)的可能性。我覺得大家沒有必要去擔(dān)心新三板被邊緣化這個事情。

流動性困局怎么辯證看？

那么這個所謂的新三板上的流動性困境到底怎么辯證的看待？一個是僵尸股的問題，一個是關(guān)于沒有流動股、沒有交易的問題，再一個是有流動股主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的問題。這里我們建議可以通過分層的方式再開辟一個培育層，等到條件成熟的時候再讓這些企業(yè)掛牌。尤其能夠解決市場上廣泛關(guān)注的僵尸股問題。

同樣，我們現(xiàn)在平均算下來日均成交100萬股以上5000多股的不足200家，我們不是說換手率低不低的問題，也不是僵尸股的問題，是我們?nèi)粘山唤痤~比較大的企業(yè)太少的問題，這個對機(jī)構(gòu)投資者的挑戰(zhàn)就是不夠買。

新三板退市機(jī)制“瑕必掩瑜”必須解決

第一個隱患是退出機(jī)制的問題，現(xiàn)在已經(jīng)是到了一個我們稱之為是“瑕必掩瑜”的問題，這是必須要解決的時刻了。納斯達(dá)克成立以來，不是上市的企業(yè)多，而是退市的速度快。1985年到2008年納斯達(dá)克有18000多家上市企業(yè)，退市有13000多家，所以，合理的退出機(jī)制是當(dāng)前新三板發(fā)展當(dāng)中一個迫切解決的大問題。

金融股獨大、缺少高新技術(shù)的明星企業(yè)

第二問題就是沒有明星股票，金融股一股獨大或者一板獨大，基本上高富帥的排行榜里面都是金融股。在納斯達(dá)克應(yīng)該說像蘋果、臉書、微軟它的市值占納斯達(dá)克的一半，也是投資者關(guān)注的焦點，它是科技股的集中營，我們主要都集中在金融股。我們也簡單列了一下市值排名前十的金融類的公司占八家。金融企業(yè)定增實際超過400億，占掛牌企業(yè)比重的30%，我們的新三板某種意義上成了一個金融板。

做市交易制度的不完善易形成做市商的價格聯(lián)盟

第三個隱患就是做市交易制度的不完善，這個也是迫切要解決的。我們的做市商僅限于券商，做市商也低于納斯達(dá)克，納斯達(dá)克平均的做市商是20家，我們目前只有四家左右。我們目前做市商主要是通過定增拿股票，拿股票的成本還是比較低的，納斯達(dá)克的做市商主要通過二級市場拿股票。

還有就是我們目前只顯示做市商最優(yōu)報價，不顯示投資者的最優(yōu)報價，投資者的優(yōu)勢還是比較大。第三做市商的交易和競爭者交易在一個市場，第四個隱患是特別容易形成做市商的價格聯(lián)盟。

當(dāng)然還有很多該有的政策紅利還依然沒有到位，比如說市場需要對沖交易的機(jī)制以及大宗交易通道。

投資機(jī)會在融資后的并購重組

現(xiàn)在的新三板其實更像一個一級半市場，叫定增火爆，就是一級市場定增非?；鸨壥袌鼋灰追浅＠淝?。所以呈現(xiàn)出來一些基本特征，價格波動非常劇烈，而且異常交易也不需要披露，我們只是統(tǒng)計了一些2015年全年的情況，異常交易達(dá)到了6200多次。一分錢成交出錢267次，一塊錢成交達(dá)到1000多次。這個怎么解釋呢？反正這個業(yè)內(nèi)人士應(yīng)該都是你懂的。

第二個特征就是估值偏低，參與者基本上都是PE／VC的投資人，當(dāng)然這個估值偏低另一方面新三板的整個流動情況還不是特別盡如人意。機(jī)會在什么地方呢？我想機(jī)會還是在融資后的并購重組，實際上包括2016在內(nèi)未來幾年都是一個大的并購重組年，因為有國有企業(yè)改革，因為有今年2016我稱之為供給側(cè)改革元年會有一個大的去產(chǎn)能的過程，去產(chǎn)能的過程在未來會形成大量的類似于當(dāng)年美國摩根時代的產(chǎn)業(yè)托拉斯，在更多的上游行業(yè)很多的國有企業(yè)會卷土重來，形成更大的壟斷寡頭。那么在中下游行業(yè)會有很多民營企業(yè)異軍突起形成大的壟斷寡頭或者是產(chǎn)業(yè)托拉斯，總體來看，今后幾年是大的并購重組年，一個大的階段。那么這里實際上新三板目前的制度設(shè)計是給掛牌公司給投資機(jī)構(gòu)提供了這樣一個千載難逢的機(jī)會。

簡單梳理一下2015年新三板的主動并購事件，我們看到這個規(guī)模還是非常可觀的。那么，被并購的新三板企業(yè)主要集中在TMT、制造業(yè)、消費這些行業(yè)。從行業(yè)上看信息技術(shù)、工業(yè)主動并購的意愿是最強(qiáng)的，分別發(fā)出了53和51起，主動并購事件2015年發(fā)生255件，而2014年只有9件，從2015年開始已經(jīng)進(jìn)入了并購重組年。當(dāng)然這確實和它的制度設(shè)計有關(guān)，它的融資更便利。掛牌上市相對確定性比較高，實際上給整個并購市場和投資機(jī)構(gòu)，特別是PE機(jī)構(gòu)更大的運作和操作空間。我們也簡單統(tǒng)計了一下，2014年底掛牌公司1572家，股本總數(shù)大概是658億股，到2015年底就是12月31號掛牌公司5129，股本總數(shù)擴(kuò)大2591億股。

2016年新三板總體判斷整個波段率有望收窄，有望依靠我們對行業(yè)和個股的價值選擇。新三板的做市指數(shù)可能跟我們A股市場走勢不太一樣。流動性的情況可能會大大改善，分層落地也有望引入公募基金推出。為什么這么說？這跟我一開始交代的大背景有關(guān)系，我們迫切需要打造一個新的能夠提供比較高收入的資產(chǎn)池，這個對我們控制資本流出對企業(yè)轉(zhuǎn)型，對我們舒緩流動性過剩壓力都有重要的意義。定增我們想還是保持比較高的熱度，一些所謂的假的僵尸股已經(jīng)有望蘇醒。當(dāng)然，我估計也會有一部分企業(yè)退市。退市制度的完善，對新三板乃至整個未來中國股票市場注冊制改革都有非常重要的意義。

第三個表現(xiàn)就是分層加轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板可關(guān)注新興行業(yè)龍頭，但是我覺得轉(zhuǎn)板這個事情至少在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這個層面來看是不太愿意做這個事情。原來大家形容新三板是初中，戰(zhàn)略新興板是重點中學(xué)，我們說未來新三板是不是以初中生的身份要通過考試才能進(jìn)入像人大附這種重點中學(xué)呢？進(jìn)入戰(zhàn)略新興板呢？現(xiàn)在看來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不太愿意這樣做。至少股轉(zhuǎn)系統(tǒng)希望把新三板打造成為一個從幼兒園一直到重點大學(xué)掛牌公司在這里都可以有逐步向上發(fā)展的平臺，我們也希望新三板這個平臺能夠成為一個大家各取所需，能夠解決問題的這么一個平臺。

總結(jié)下來我想在整個流動性過剩我們?nèi)狈Ω呤找尜Y產(chǎn)的情況下，新三板還是值得大家在中長期里面布局、關(guān)注，我也希望今天可能來的很多投資機(jī)構(gòu)，我也希望和投資機(jī)構(gòu)的老板或者股東說一句，我們要調(diào)整我們對于你的合伙人或者對于你的經(jīng)理層的一個要求，我們希望我們更多以價值投資，以長周期的思路投資新三板掛牌行業(yè)，而不是像過去過于短視，過于強(qiáng)調(diào)短期回報，我也希望今天的說法給各位投資人合伙人減輕一定的壓力。（來源：微信公眾號“清華金融評論訂閱號” 作者：管清友）