海通證券：貨幣超發(fā)致滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升 降準(zhǔn)再次延后

上周全球市場(chǎng)普遍反彈，發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)股市普遍回升，油價(jià)和金屬價(jià)格大幅反彈，而黃金則先跌后漲。

貨幣信貸超增！上周初總理表態(tài)“一旦經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)滑出合理區(qū)間的苗頭，該出手時(shí)我們會(huì)果斷出手”，隨后央行公布1月信貸創(chuàng)出2.5萬(wàn)億的歷史天量，超過09年4萬(wàn)億時(shí)期的1.6萬(wàn)億，而央行等八部委發(fā)文要求加大金融對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的支持力度，均指向短期刺激或再現(xiàn)。而信貸的增長(zhǎng)也主要集中在居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，或反映地產(chǎn)和基建刺激的加碼。

經(jīng)濟(jì)好壞參半。但從經(jīng)濟(jì)本身來(lái)看，并未體現(xiàn)出需求回升的跡象。無(wú)論是地產(chǎn)還是汽車銷量增速均在下滑，發(fā)電耗煤增速同比也大幅下降，而1月進(jìn)口跳水也反映內(nèi)需低迷。僅春節(jié)期間消費(fèi)相關(guān)數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)。

滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升?；仡?9年4萬(wàn)億的教訓(xùn)，雖然在信貸超增的09年經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，但是也埋下了產(chǎn)能過剩的禍根，而且由于貨幣超發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在10/11年陷入滯脹。而今14%的廣義貨幣M2增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要，加上狹義貨幣M1增速已接近20%，均預(yù)示通脹或持續(xù)回升，滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大。

降準(zhǔn)再次延后。貨幣超發(fā)短期內(nèi)對(duì)疲弱的市場(chǎng)是一劑興奮劑，但從長(zhǎng)期看會(huì)增加貶值和滯脹風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)考驗(yàn)供給側(cè)改革的決心。周小川在經(jīng)濟(jì)50人論壇上強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)以來(lái)全球過度依賴貨幣政策，易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，否則容易引起匯率貶值壓力，因而降息降準(zhǔn)或繼續(xù)延后。

美國(guó)加息糾結(jié)。美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC聲明令人驚訝，因?yàn)楣賳T們決定不在官方聲明中評(píng)估經(jīng)濟(jì)中的“風(fēng)險(xiǎn)平衡（balanceof

risks）”，美聯(lián)儲(chǔ)不表態(tài)，意味著他們對(duì)加息仍在糾結(jié)。上周公布的美國(guó)1月核心CPI創(chuàng)出2.2%的新高，也意味著美國(guó)也出現(xiàn)了滯脹的苗頭，而市場(chǎng)加息預(yù)期也再度上升。

降低寬松預(yù)期，債市仍需謹(jǐn)慎——海通債券每周交流與思考第157期（姜超、周霞）

債市小幅反彈。上周國(guó)債利率平均下行4bp，銀行間AAA級(jí)、AA級(jí)企業(yè)債利率平均下行7、6bp，城投債利率平均下行8bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)反彈3.4%。

降低寬松預(yù)期。1月信貸天量，M1和M2大幅反彈，尤其M1增速已經(jīng)接近20%，CPI也出現(xiàn)反彈。在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行的背景下，貨幣超發(fā)極有可能推升滯脹和匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)。周小川在經(jīng)濟(jì)50人論壇上也強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)以來(lái)全球過度依賴貨幣政策，而忽視供給側(cè)改革。易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，貨幣政策過于寬松容易引起匯率貶值壓力。因而降息降準(zhǔn)等大幅寬松政策出臺(tái)的可能性大幅下降。

債市仍需謹(jǐn)慎。信貸超增意味著銀行或減少對(duì)債券的需求，疊加2月地方債開閘，債券供給高峰來(lái)臨，警惕債市供需逆轉(zhuǎn)。近期債券市場(chǎng)再掀違約潮，除山水外，亞邦短融公告違約略超市場(chǎng)預(yù)期，至此公募領(lǐng)域已發(fā)生11起實(shí)質(zhì)性違約。除防范積重難返的產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)外，民企發(fā)行人不確定性更高且更難預(yù)判，信用債防踩雷壓力增大。

具體來(lái)看：

宏觀部分：貨幣超發(fā)怕什么？滯脹！

一、經(jīng)濟(jì)：冷熱參半

1）進(jìn)口降幅擴(kuò)大。1月進(jìn)口同比由15年12月的-7.4%下降至-18.8%，跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，考慮到去年同期低基數(shù)，進(jìn)口惡化更為嚴(yán)重。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，短期內(nèi)需未見起色，而大宗商品價(jià)格暴跌也拖累進(jìn)口。

2）工業(yè)經(jīng)濟(jì)低迷。2月電力耗煤增速跌幅擴(kuò)大，預(yù)示1-2月工業(yè)增長(zhǎng)或仍較低迷。而地產(chǎn)、汽車等銷量也繼續(xù)走弱。

3）消費(fèi)仍是亮點(diǎn)。春節(jié)黃金周零售同比增長(zhǎng)11.2%，在4年連跌后迎來(lái)反彈，跨境游、電影等新興消費(fèi)更是火爆，其中跨境游增速保持在10%以上，電影票房同比增長(zhǎng)68%。

二、物價(jià)：小心滯脹風(fēng)險(xiǎn)

1）通脹趨于回升。1月CPI小幅回升至1.8%，若考慮到CPI權(quán)重調(diào)整、在舊權(quán)重下CPI應(yīng)在2.1%，通脹已有明顯回升。其中食品價(jià)格上漲是主要原因，非食品價(jià)格也有上漲。2月春節(jié)期間食品價(jià)格漲幅仍高，預(yù)測(cè)2月CPI小幅升至1.9%。

2）PPI通縮改善。1月PPI同比降幅縮窄至-5.3%，主因去年基數(shù)較低，部分工業(yè)品價(jià)格有所改善。但工業(yè)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)格局未變，黑色、石油、有色、化工出廠價(jià)格同比下降仍較大。2月國(guó)內(nèi)煤、鋼價(jià)格反彈，預(yù)測(cè)2月PPI同比降幅繼續(xù)縮窄至4.8%。

3）小心滯脹風(fēng)險(xiǎn)。1月進(jìn)口大幅負(fù)增，反映內(nèi)需依舊低迷，而通脹出現(xiàn)明顯上升勢(shì)頭，在貨幣大幅超發(fā)的背景下，滯脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

三、流動(dòng)性：貨幣超發(fā)、降準(zhǔn)延后

1）貨幣明顯超發(fā)。1月新增信貸達(dá)到2.5萬(wàn)億的天量，超過09年1月的1.6萬(wàn)億的同期最高峰，激起對(duì)當(dāng)年4萬(wàn)億的深刻回憶。1月社融達(dá)到3.42萬(wàn)億，其中表內(nèi)和表外融資全面超增。而1月M2增速反彈到14%，亦遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)。

2）央行回收貨幣。上周逆回購(gòu)到期7150億，央行操作逆回購(gòu)1400億，央行凈回籠5750億。而下周逆回購(gòu)到期接近9000億，考慮到央行公開市場(chǎng)操作的縮量，大概率央行會(huì)繼續(xù)大規(guī)?；鼗\資金。

3）貨幣利率穩(wěn)定。上周銀行間R007(2.480,0.00,0.00%)從2.43%小降至2.37%，R001(1.260,0.00,0.00%)從2.04%小降至1.96%，銀行間流動(dòng)性保持穩(wěn)定，未受貨幣超增和央行回籠貨幣影響。

4）降準(zhǔn)繼續(xù)延后。1月社融信貸均遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，或預(yù)示著需求刺激再現(xiàn)，短期內(nèi)對(duì)疲弱的市場(chǎng)是一劑興奮劑，但也會(huì)考驗(yàn)供給側(cè)改革的決心。與貨幣超增形成鮮明反差的是，1月外貿(mào)大幅萎縮表明經(jīng)濟(jì)依舊低迷，反映貨幣明顯超發(fā)，積累長(zhǎng)期貶值和滯脹風(fēng)險(xiǎn)。周小川在經(jīng)濟(jì)50人論壇上強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)以來(lái)全球過度依賴貨幣政策，易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，否則容易引起匯率貶值壓力，因而降息降準(zhǔn)或繼續(xù)延后。

四、政策：該出手時(shí)果斷出手

1）該出手時(shí)果斷出手。李克強(qiáng)總理稱，當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)低迷，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大壓力，這是客觀因素；但另一方面，各地方、各部門也要從主觀上尋找原因。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有巨大的潛力：我們有這么高的儲(chǔ)蓄率，這么大的回旋空間，一旦經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)滑出合理區(qū)間的苗頭，該出手時(shí)我們會(huì)果斷出手。

2）金融支持工業(yè)。央行等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，從加強(qiáng)貨幣信貸政策支持、營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境，提高資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)工業(yè)企業(yè)的支持力度，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)融資機(jī)制創(chuàng)新，促進(jìn)工業(yè)企業(yè)兼并重組，支持工業(yè)企業(yè)加快“走出去”，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和協(xié)調(diào)配合等六個(gè)方面提出了一系列支持工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、降本增效的具體金融政策措施。

3）樓市政策松綁。2月19日，財(cái)政部、國(guó)稅總局、住建部聯(lián)合發(fā)文，調(diào)低個(gè)人購(gòu)買住房的契稅稅率，尤其側(cè)重對(duì)90平方米以下個(gè)人住房的調(diào)整。同時(shí)，文件還將個(gè)人購(gòu)房營(yíng)業(yè)稅的免征年限下調(diào)至兩年。這是近18天里，監(jiān)管層發(fā)布的第三項(xiàng)實(shí)質(zhì)性房地產(chǎn)刺激政策。

4）證監(jiān)會(huì)主席換屆。日前，中國(guó)政府任命劉士余接替肖鋼出任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席。劉士余曾任職央行十八年，管過多個(gè)央行核心部門及重要事務(wù)，其在14年的公開發(fā)言中曾直言中國(guó)的貨幣M2與GDP比值過高，金融熱等反映金融主體行為扭曲、要下決心整頓銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)，多層次資本市場(chǎng)應(yīng)擴(kuò)大融資能力、重點(diǎn)發(fā)展債券市場(chǎng)、發(fā)展資產(chǎn)證券化。

五、海外：美聯(lián)儲(chǔ)加息糾結(jié)，英國(guó)退歐公投

1）美聯(lián)儲(chǔ)仍在糾結(jié)。上周公布的美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要顯示，大宗商品下挫、金融市場(chǎng)劇動(dòng)，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)官員們的擔(dān)心，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的不確定性在增加，美聯(lián)儲(chǔ)共使用了14次“不確定”、12次“下行風(fēng)險(xiǎn)”或是“下行”。但1月FOMC聲明令人驚訝，因?yàn)楣賳T們決定不在官方聲明中評(píng)估經(jīng)濟(jì)中的“風(fēng)險(xiǎn)平衡（balanceof

risks）”，美聯(lián)儲(chǔ)不表態(tài)，意味著他們對(duì)加息仍在糾結(jié)。上周公布的美國(guó)1月核心CPI創(chuàng)出2.2%的新高，而市場(chǎng)加息預(yù)期也再度上升。

2）關(guān)注英國(guó)退歐風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷30小時(shí)的談判后，上周五歐盟最終做出讓步，表現(xiàn)出“挽留”英國(guó)的意愿，“挽留協(xié)議”對(duì)卡梅倫的一些關(guān)鍵要求作出讓步，其中包括一項(xiàng)最長(zhǎng)4年的“緊急制動(dòng)”（emergency

brake）規(guī)定，允許英國(guó)限制歐盟移民的工作福利等。另一方面，英國(guó)在歐盟的去留將由英國(guó)民眾決定，英國(guó)6月23日將舉行公投。目前民調(diào)顯示2月16日公布的支持率各為41%，支持去留立場(chǎng)的人數(shù)難分上下。

3）歐央行重申3月可能進(jìn)一步行動(dòng)。歐洲央行1月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，委員會(huì)一致認(rèn)同，已經(jīng)較為激進(jìn)的貨幣政策立場(chǎng)“需要被檢視、并可能重新考慮”。3月的政策會(huì)議非常重要，到時(shí)候會(huì)公布央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，該預(yù)測(cè)一年公布兩次。

4）沙、俄表示凍結(jié)產(chǎn)量，或?yàn)橄笳餍宰藨B(tài)。全球兩大石油出口國(guó)沙特和俄羅斯表示，會(huì)將石油產(chǎn)量?jī)鼋Y(jié)在今年1月水平，但這和減產(chǎn)仍有很大區(qū)別。如今，沙特已經(jīng)沒有太多能力來(lái)控制市場(chǎng)總體供應(yīng)水平，因?yàn)榧词股程販p產(chǎn)，諸如伊朗和伊拉克這種渴求美元收入的產(chǎn)油國(guó)也會(huì)試圖盡力填補(bǔ)沙特留下的供應(yīng)缺口。鑒于俄羅斯產(chǎn)量已經(jīng)攀升至蘇聯(lián)解體以來(lái)最高水平，因此，上述四國(guó)簽署的石油產(chǎn)量?jī)鼋Y(jié)協(xié)議僅僅是個(gè)象征性的姿態(tài)而已。

債券部分：降低寬松預(yù)期，債市仍需謹(jǐn)慎

一、貨幣市場(chǎng)：大幅寬松難現(xiàn)，貨幣利率維持低位

1）OMO“天天見”+MLF投放，資金利率下行。年后第一周央行7天逆回購(gòu)?fù)斗?400億，逆回購(gòu)到期7150億，公開市場(chǎng)凈回籠5750億，但央行19日進(jìn)行1630億MLF操作，部分緩解資金面緊張情緒，貨幣利率穩(wěn)步下行，上周R007均值下跌6BP至2.37%，R001均值下跌7BP至1.96%。此外，央行18日發(fā)布公告稱，將根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要，原則上每個(gè)工作日均開展公開市場(chǎng)操作，此舉將增強(qiáng)央行對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)控，維穩(wěn)資金面。

2）利率調(diào)控機(jī)制逐步清晰。上周五央行向20家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作，將6個(gè)月MLF利率下調(diào)15bp至2.85%，1年期下調(diào)25bp至3%，意在構(gòu)建以利率走廊模式為主、公開市場(chǎng)操作為輔的利率調(diào)控機(jī)制。利率走廊的上限包括逆回購(gòu)、SLO、SLF、再貸款、再貼現(xiàn)、MLF、PSL等；利率走廊的下限包括正回購(gòu)、SLO收回、發(fā)行央票、存款等。

3）貨幣利率維持低位。人民幣匯率短期企穩(wěn)，央行通過公開市場(chǎng)操作及流動(dòng)性工具維穩(wěn)資金面的能力和意愿均較強(qiáng)。2月制造業(yè)PMI創(chuàng)新低，電力耗煤增速跌幅仍大，工業(yè)增長(zhǎng)仍將低迷，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍需低利率環(huán)境，預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月R007仍在2-2.5%區(qū)間波動(dòng)。

二、利率債：警惕供需逆轉(zhuǎn)

1）上周利率債小漲。在避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下，節(jié)后第一天利率債各期限品種均大漲，隨后在1月金融、CPI數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)震蕩行情。總體來(lái)看，上周1年期國(guó)債下行8BP至2.25%，國(guó)開債下行10BP至2.43%；10年期國(guó)債下行3BP至2.83%，10年期國(guó)開債下行2BP至3.15%。

2）一級(jí)市場(chǎng)密集發(fā)行，二級(jí)情緒影響結(jié)果。上周二，金融數(shù)據(jù)超預(yù)期影響下，機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)債謹(jǐn)慎，4期國(guó)開債中標(biāo)利率比節(jié)前稍有上升，1、3和5年期發(fā)行利率均略低于二級(jí)市場(chǎng)水平，但7年期明顯高于二級(jí)市場(chǎng)6BP。上周四MLF詢量利率下調(diào)，使市場(chǎng)看漲情緒回暖，當(dāng)日招標(biāo)的10年期和20年期國(guó)開債，中標(biāo)利率均低于二級(jí)市場(chǎng)水平，20年期認(rèn)購(gòu)倍數(shù)接近5倍。而口行固息債需求尚可，財(cái)政部1年、5年期附息國(guó)債及3個(gè)月、6個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債招標(biāo)結(jié)果仍向好。

3）貨幣超增，降低寬松預(yù)期。1月信貸天量，M1和M2大幅反彈，尤其M1增速已經(jīng)接近20%，CPI也出現(xiàn)反彈。在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行的背景下，貨幣超發(fā)極有可能推升通脹和匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)。周小川在經(jīng)濟(jì)50人論壇上也強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)以來(lái)全球過度依賴貨幣政策，而忽視供給側(cè)改革。易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，貨幣政策過于寬松容易引起匯率貶值壓力。因而降息降準(zhǔn)等大幅寬松政策出臺(tái)的可能性大幅下降。

4）警惕信貸信號(hào)，利率區(qū)間震蕩。1月新增信貸2.5萬(wàn)億，市場(chǎng)預(yù)期2月新增信貸依然高位，預(yù)示基建和政府項(xiàng)目或加碼發(fā)力來(lái)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，債市需求或受限。2月地方債開閘，債券供給高峰來(lái)臨，警惕債市供需逆轉(zhuǎn)。MLF利率下調(diào)雖會(huì)刺激短期交易行情，但央行貨幣政策并未松動(dòng)，利率債仍需謹(jǐn)慎，向上有頂，但向下也有限，維持10年國(guó)債區(qū)間2.6%-3.1%，10年國(guó)開區(qū)間3.1%-3.6%。

三、信用債：違約接二連三，排雷壓力增大

1）上周信用債小幅上漲。上周AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行4BP、AA級(jí)企業(yè)債利率平均下行3BP，城投債收益率平均下行6BP，信用利差主動(dòng)壓縮。

2）負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)增多，產(chǎn)能過剩行業(yè)首當(dāng)其沖。本月以來(lái)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)明顯增多，主要集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)，主因多為發(fā)行人公告了業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，預(yù)計(jì)后續(xù)下調(diào)評(píng)級(jí)的可能性較大。隨著更多公司逐漸披露業(yè)績(jī)預(yù)告，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)仍將高發(fā)，而由于產(chǎn)能過剩行業(yè)虧損面大，今年評(píng)級(jí)下調(diào)的主體和債券或?qū)@著增加。

3）政策略低預(yù)期，過剩產(chǎn)能行業(yè)產(chǎn)業(yè)債或現(xiàn)分化。節(jié)前國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布鋼鐵和煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能的意見，鋼鐵和煤炭產(chǎn)能去化的目標(biāo)和進(jìn)度略低于市場(chǎng)預(yù)期，節(jié)后八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，提出對(duì)于產(chǎn)能過剩行業(yè)要有保有壓，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)業(yè)債內(nèi)部或呈分化，高資質(zhì)主體不確定性有所降低，但信用風(fēng)險(xiǎn)增大趨勢(shì)未改。

4）違約接二連三，排雷壓力增大。近期債券市場(chǎng)再掀違約潮，除山水外，亞邦短融公告違約略超市場(chǎng)預(yù)期，至此公募領(lǐng)域已發(fā)生11起實(shí)質(zhì)性違約。除防范積重難返的產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)外，民企發(fā)行人不確定性更高且更難預(yù)判，信用債防踩雷壓力增大。

四、可轉(zhuǎn)債：估值仍不便宜，適量參與

1）權(quán)益穩(wěn)步回暖，轉(zhuǎn)債反彈。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.4%，同期HS300上漲2.96%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.44%。

2）個(gè)券普漲。節(jié)后因正股上漲和轉(zhuǎn)債發(fā)行密集期過去，轉(zhuǎn)債和EB個(gè)券迎來(lái)普漲，格力轉(zhuǎn)債漲幅居前，達(dá)到5.1%，其次為電氣轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債和國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債，漲幅在4.2%-4.9%之間，藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債、九洲轉(zhuǎn)債、清控EB和寶鋼EB漲幅在3%-4%左右，而廣汽轉(zhuǎn)債、國(guó)盛EB、天集EB、國(guó)資EB、歌爾轉(zhuǎn)債等漲幅在3%以內(nèi)。

3）估值仍不便宜，適量參與。此前1月轉(zhuǎn)債殺估值，雖然導(dǎo)致個(gè)券下跌，但也將過高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，部分個(gè)券債性顯現(xiàn)、價(jià)格重回110元以下區(qū)間。但是2月以來(lái)，轉(zhuǎn)債一級(jí)發(fā)行空窗，加上股市企穩(wěn)，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率再度擴(kuò)大，目前平均溢價(jià)率又回到50%-60%，而債性個(gè)券僅國(guó)盛、國(guó)資、天集和三一，大部分個(gè)券同時(shí)面臨很高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和20%以上的純債溢價(jià)率。這意味著當(dāng)前轉(zhuǎn)債和EB估值不便宜，長(zhǎng)期投資性價(jià)比不高，建議適量參與。

五、分級(jí)A：隱含收益率徘徊，份額續(xù)降

1）分級(jí)A與權(quán)益同漲。上周權(quán)益市場(chǎng)震蕩上漲，而分級(jí)A也跟隨上漲，平均漲幅在0.81%左右。其中，上50A、消費(fèi)A漲幅居前，達(dá)到8%以上，而合潤(rùn)A、金融A、深成指A等漲幅在3%左右，但成長(zhǎng)A級(jí)、傳媒A、金融地A、一帶一A等出現(xiàn)下跌，跌幅在1%以上。分級(jí)A之所以與權(quán)益同漲，源于分級(jí)A下折可能性降低，提前拋售A獲利了結(jié)的現(xiàn)象緩解，與此分級(jí)A與權(quán)益同時(shí)下跌異曲同工。

2）隱含收益率徘徊，份額續(xù)降。上周分級(jí)A隱含收益率穩(wěn)定在4.72%，但市場(chǎng)份額下滑至520億份，或與折價(jià)套利有關(guān)。隱含收益率并未回升，而流動(dòng)性始終不見起色，加上分級(jí)A價(jià)格溢價(jià)交易情況并未明顯改善，長(zhǎng)期投資性價(jià)比仍不高。

3）配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值仍有一些套利機(jī)會(huì)。近期股市企穩(wěn)，債市利率震蕩，使得當(dāng)前分級(jí)A債券價(jià)值一般；分級(jí)A價(jià)格不少溢價(jià)，母基金波動(dòng)仍存，使得期權(quán)價(jià)值下降；因此，短期內(nèi)分級(jí)A操作主要看配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)。整體折價(jià)率目前均在1.5%以內(nèi)，而帶路A、成長(zhǎng)A級(jí)、國(guó)防A的整體溢價(jià)率在2%-3%之間，可適當(dāng)關(guān)注。

（姜超、顧瀟嘯）