海通姜超：經(jīng)濟改善存疑 通脹回升無疑

全球股市調(diào)整。上周美聯(lián)儲加息預(yù)期重燃，中國地產(chǎn)調(diào)控再起，全球股市普跌，大宗商品和黃金也明顯回調(diào)。國內(nèi)A股則小幅反彈，再次走出獨立行情。

加息預(yù)期重燃。上周美聯(lián)儲加息預(yù)期再度升溫，多位聯(lián)儲成員公開表示支持4月加息，原因是美國當(dāng)前的失業(yè)率已經(jīng)接近其自然失業(yè)率，未來的下降會導(dǎo)致通脹加速上升，而其2月核心CPI已創(chuàng)出2.3%的8年新高，而期貨市場顯示的4月加息概率僅11%，但6月則高達41%，7月則超過50%。

地產(chǎn)調(diào)控再起。3月25日，上海、深圳和武漢等多地同時出臺地產(chǎn)調(diào)控新政，抑制投放投機需求。但其中除上海政策相對嚴(yán)厲、大幅提高了二套房首付及購買資格以外，深圳僅略上調(diào)二套房首付比例，武漢略下調(diào)公積金貸款額度，能否抑制一二線地產(chǎn)泡沫尚需觀察。且從全國看去庫存仍是首要任務(wù)，因而尚未看到地產(chǎn)政策全面收緊的信號。

工業(yè)改善存疑。今年前兩月經(jīng)濟開局不佳，而地產(chǎn)銷售和投資的激增是不多的亮點，也是3月以來經(jīng)濟改善的主要推動力。但在地產(chǎn)調(diào)控預(yù)期下，3月下旬地產(chǎn)銷量增速略有下降，下旬發(fā)電耗煤增速降幅擴大，意味著經(jīng)濟改善持續(xù)性依然存疑。

通脹回升無疑。受春季寒冷天氣影響，3月中旬以來菜價反季節(jié)上漲，山東壽光蔬菜價格指數(shù)同比漲幅高達40%，或推動3月CPI繼續(xù)小升至2.4%。4、5月菜價有望逐步回落，但在貨幣超增背景下，通脹預(yù)期的回升已成趨勢。

貨幣利率上升。在博鰲亞洲論壇閉門會議上，央行行長周小川稱貨幣政策重要但也不能過度依賴貨幣政策，還是要發(fā)揮好財政政策的作用，另外光靠財政和貨幣政策還不能解決問題，必須針對結(jié)構(gòu)性問題進行改革，結(jié)構(gòu)性政策最后會真正解決問題。上周央行繼續(xù)小規(guī)模投放貨幣，但人民幣匯率轉(zhuǎn)升為貶，流動性仍繼續(xù)趨緊。

圍繞通脹配置。當(dāng)前政府逐步出手平抑地產(chǎn)泡沫，在調(diào)控預(yù)期下地產(chǎn)投資以及整體經(jīng)濟改善的持續(xù)性依然存疑。但由于貨幣超增，通脹預(yù)期的回升已成趨勢。仍建議以通脹為主線配置資產(chǎn)，關(guān)注抗通脹的黃金和商品，對債市需謹(jǐn)慎，股市則關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會：一是供給受限、足以轉(zhuǎn)嫁通脹的傳統(tǒng)行業(yè)，二是業(yè)績穩(wěn)定高增、足以戰(zhàn)勝通脹的新興行業(yè)。

貨幣利率回升、信用警鐘長鳴——海通債券每周交流與思考第162期（姜超、周霞）

債市短期震蕩。上周國債利率平均下行2bp，AAA級企業(yè)債平均上行1bp，AA級企業(yè)債、城投債利率平均下行2bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.88%。

貨幣利率回升。上周央行雖繼續(xù)投放貨幣，但臨近季末，加之3月通脹或繼續(xù)回升，疊加美國加息預(yù)期重燃、人民幣轉(zhuǎn)升為貶，使得流動性短期趨緊，貨幣利率升至兩月高位。

長債仍有制約。上周長債小幅調(diào)整，10年期國開債利率重回3.2%以上。3月經(jīng)濟改善、通脹回升，基本面對債市不利。3月底多地出臺地產(chǎn)調(diào)控政策，或影響后續(xù)經(jīng)濟回升及信貸需求，對債市有利。但貨幣超增下通脹回升已成趨勢，仍將對長債形成制約。

信用警鐘長鳴。上周東北特鋼公告稱15東特鋼CP001本息償付存不確定性，導(dǎo)火索是董事長意外去世引發(fā)償債計劃生變，本質(zhì)原因是行業(yè)景氣下滑、公司償債能力弱化。近期渤鋼、東特鋼、桂有色等事件不斷對地方政府保剛兌形成挑戰(zhàn)。在去產(chǎn)能和清理僵尸企業(yè)的大環(huán)境下，地方政府兜底意愿下降，財政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方國企剛兌或?qū)u搖欲墜。

以下是正文，非專業(yè)投資者可以略過。

宏觀部分：地產(chǎn)調(diào)控再起，經(jīng)濟改善存疑，通脹回升無疑

一、經(jīng)濟：工業(yè)改善存疑

1）地產(chǎn)銷量仍高。主要23個一二線城市3月中上旬地產(chǎn)銷量同比增長90%，3月下旬的前4天銷量同比增速有所回落、但仍保持在70%以上增速。

2）粗鋼增速穩(wěn)定。3月上旬粗鋼產(chǎn)量同比增速-5.5%，與前兩月降幅基本相當(dāng)；重點鋼企粗鋼產(chǎn)量同比增速-5.6%，比前兩月有所改善。

3）發(fā)電改善存疑。3月以來六大電廠發(fā)電耗煤增速同比下降約2%，比前兩月下降16%明顯改善，但下旬前4天發(fā)電耗煤增速降幅擴大至-10.3%，比中旬的下降-3.5%明顯擴大，意味著經(jīng)濟改善持續(xù)性仍存疑。

4）地產(chǎn)調(diào)控隱憂。前兩月經(jīng)濟雖開局不佳，但地產(chǎn)銷售和投資的激增是不多的亮點，也是3月以來經(jīng)濟改善的主因。但3月25日上海、深圳和武漢等地相繼出臺了房地產(chǎn)調(diào)控政策，雖然除上海政策相對嚴(yán)厲、其余城市方案十分溫和，但也使得未來地產(chǎn)銷量和地產(chǎn)投資的回升出現(xiàn)隱憂。

二、物價：通脹回升無疑

1）食品繼續(xù)上漲。3月第四周，農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品(12.80,0.12,0.95%)價格環(huán)比上漲0.8%，商務(wù)部食品價格指數(shù)繼續(xù)上漲、其中蔬菜價格環(huán)比上漲3.9%，而豬價也繼續(xù)上漲。

2）3月通脹小升。截止目前商務(wù)部、統(tǒng)計局3月食品價格環(huán)比跌幅分別為-0.9、-2.1%，預(yù)測3月CPI食品價格環(huán)比下降1.5%，3月CPI小幅回升至2.4%。

3）PPI大幅回升。上周受地產(chǎn)調(diào)控預(yù)期影響，國際油價小幅下跌，國內(nèi)煤價、鋼價也有所回落，但3月生產(chǎn)資料價格整體漲幅仍高，截止目前3月港口、期貨生資價格環(huán)比上漲1.2%，預(yù)測3月PPI環(huán)漲0.6%，3月PPI同比降幅收窄至-4.2%。

4）通脹回升無疑。3月食品價格出現(xiàn)反季節(jié)上漲，作為全國蔬菜周轉(zhuǎn)基地的山東壽光蔬菜價格指數(shù)在3月連創(chuàng)新高，與去年同期相比漲幅高達40%左右，部分原因在于今年春季反常寒冷天氣的影響，4、5月后的菜價有望逐步回落，但同比漲幅難以大幅回落，反映通脹預(yù)期已有明顯提升。

三、流動性：不能過度依賴貨幣政策

1）貨幣利率仍升。上周銀行間7天回購利率R007(2.480,0.00,0.00%)升至2.52%，隔夜回購利率R001(1.260,0.00,0.00%)升至2.06%，分別比前一周上升11bp、5bp，流動性依然趨緊。

2）央行小幅投放。上周央行操作逆回購3800億，逆回購到期2000億，國庫現(xiàn)金到期回籠600億，凈投放1200億，連續(xù)兩周小幅投放貨幣，但并未改變流動性偏緊趨勢。

3）匯率轉(zhuǎn)升為貶。上周美聯(lián)儲加息預(yù)期重燃，美元反彈而人民幣小幅貶值，在岸和離岸人民幣均貶值0.7%左右，資金流出壓力再現(xiàn)。

4）不能過度依賴貨幣政策。媒體報道央行行長周小川參加博鰲亞洲論壇時表示，普遍認(rèn)為貨幣政策重要但也不能過度依賴貨幣政策，還是要發(fā)揮好財政政策的作用。另外光靠財政和貨幣政策還不能解決問題，必須針對結(jié)構(gòu)性問題進行改革，結(jié)構(gòu)性政策最后會真正解決問題。

四、政策：地產(chǎn)調(diào)控再起

1）地產(chǎn)調(diào)控新政。3月25日，上海、深圳、武漢等地出臺了地產(chǎn)調(diào)控新政，從二套房首付成數(shù)、購房資格、房貸利率等方面抑制投機需求。但目前地產(chǎn)新政仍停留在一地一策的層面，從已經(jīng)出臺的三地政策看僅上海對二套房的限制相對嚴(yán)厲，而武漢僅是略下調(diào)公積金購房額度、深圳略上調(diào)二套房首付從三成到四成，能否抑制一二線地產(chǎn)泡沫尚需觀察。從全國來看去庫存仍是首要任務(wù)，因而尚未看到地產(chǎn)政策全面收緊的信號。

2）經(jīng)濟增長三方面動力?？偫矸Q經(jīng)濟像動車運行一樣，經(jīng)濟發(fā)展首先要保持平穩(wěn)運行、安全運行?！敝袊?jīng)濟要行穩(wěn)致遠，起碼有三個方面的動力：首先來自改革開放，第二來自調(diào)整結(jié)構(gòu)，第三來自改善民生。

3）滑出合理區(qū)間會采取果斷措施?？偫矸Q我們在推進結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟短期小幅波動是難以避免的，我們不會因小幅波動而違背經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律、市場運行的規(guī)律去操作。但是，一旦經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間，我們會果斷采取綜合性措施，來防止失速，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。實施積極的財政政策還有空間，發(fā)展多層次資本市場空間也很大。

4）保持匯率穩(wěn)定。李克強總理在會見IMF總裁拉加德時稱，中國不贊成世界上發(fā)生“貨幣戰(zhàn)”，也不會通過主動使人民幣貶值來刺激出口，這樣不利于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。中國將穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制改革，使人民幣匯率在合理區(qū)間雙向浮動，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

五、海外：美聯(lián)儲加息預(yù)期重燃

1）多位美聯(lián)儲官員表態(tài)轉(zhuǎn)鷹派。2月美國核心CPI創(chuàng)下近8年新高的2.3%。短短一周內(nèi)，美聯(lián)儲17個成員中已有5位公開呼吁4月加息。傳統(tǒng)“鷹派”圣路易斯聯(lián)儲主席Bullard呼聲最高，他今年擁有投票權(quán)。他指出，“在較近期內(nèi)”，美國的自然失業(yè)率（即非加速通膨失業(yè)率（NAIRU））會超速，“可能導(dǎo)致美聯(lián)儲決策此后不得不更迅速地上調(diào)利率。”

2）美國四季度GDP終值好于預(yù)期。受家庭消費數(shù)據(jù)強勁的提振，美國去年四季度實際GDP增速+1.4%，預(yù)期+1%，家庭消費在四季度年化增長率為2.4%，高于市場預(yù)期的2%。家庭消費對美國經(jīng)濟增長的貢獻率接近70%。

3）比利時恐怖襲擊拖累英鎊?？植朗录l(fā)生，進一步削弱業(yè)已脆弱的申根協(xié)定，支持一體化的政治家在整個歐洲的支持率也將受到影響，比利時恐襲也略微提高了英國脫歐的可能性，投資者拋售英鎊以避險。

4）扭曲的日本債市。上周公布的日本央行會議紀(jì)要顯示，央行內(nèi)部對1月突然引入的負(fù)利率政策進行了激烈辯論，有人甚至認(rèn)為：負(fù)利率政策應(yīng)該撤回，可能已經(jīng)導(dǎo)致公眾對日本經(jīng)濟前景產(chǎn)生焦慮，進而加劇了通縮心態(tài)。上周日本10年期國債首次跌破日本央行的隔夜拆借利率，日本長端國債僅有的一點正收益也成為市場競相爭奪的對象，期限最長的40年期國債收益率大幅下跌。

債券部分：貨幣利率回升、信用警鐘長鳴

一、貨幣市場：波動加大

1）資金面仍偏緊。上周央行7天逆回購?fù)斗?800億，逆回購到期2000億，國庫定存到期600億，全周凈投放1200億，但臨近月末，大行資金融出意愿下降，貨幣利率繼續(xù)上行，上周R007均值上行10BP至2.5%，R001均值上行4BP至2.05%，下半周資金面有所改善。

2）寬松左右為難。3月統(tǒng)計局高頻數(shù)據(jù)顯示，菜價和豬價仍處高位，當(dāng)月CPI同比增速可能略升至2.4%，新漲價因素和低基數(shù)影響下，16年通脹壓力不小，疊加美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，加息步伐可能超預(yù)期，均將制約貨幣寬松，利率進一步下調(diào)或難現(xiàn)，資金面更多取決于央行的數(shù)量工具投放。

3）貨幣利率區(qū)間穩(wěn)定，但仍有波動。無論是去杠桿、去產(chǎn)能、債務(wù)置換，還是防止地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫破滅，當(dāng)前利率上調(diào)可能性小，預(yù)計7天逆回購招標(biāo)利率維持在2.25%，未來三個月R007仍在2-2.5%區(qū)間波動。但機構(gòu)加杠桿現(xiàn)象普遍、資金需求較大，一旦供給下滑，貨幣利率波動性會加大。

二、利率債：長債調(diào)整，謹(jǐn)慎為主

1）換新券+通脹預(yù)期，長債調(diào)整。上周利率債總體維持震蕩行情，但通脹預(yù)期回升，加之代表券或面臨換新券，使得10年國開調(diào)整幅度較大。具體來看，1年期國債維持2.05%，1年期國開債上行3bp至2.35%；10年期國債持平于2.83%，而10年期國開債上行6bp至3.23%。

2）一級仍有配置壓力，但機構(gòu)對長債謹(jǐn)慎。上周農(nóng)發(fā)五期固息債，除10年期中標(biāo)利率高于二級市場水平3bp外，其余期限都低于二級市場水平。國開債方面，盡管周四資金面趨松，但因通脹上行預(yù)期增強，10年期中標(biāo)利率高于二級，顯示機構(gòu)對長債仍謹(jǐn)慎。此外，進出口行債中標(biāo)利率均低于二級市場水平，需求尚可。

3）基本面改善，關(guān)注地產(chǎn)與信貸。3月以來，地產(chǎn)銷量持續(xù)向好，鋼鐵、水泥等行業(yè)在實質(zhì)需求改善帶動下價格企穩(wěn)，而3月中上旬發(fā)電耗煤增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示1-2月信貸投放和穩(wěn)增長刺激下，經(jīng)濟短期改善，疊加通脹預(yù)期回升，基本面對債市支持弱化。但是上周上海、深圳連續(xù)出臺地產(chǎn)調(diào)控政策，防范房價持續(xù)暴漲，或影響后續(xù)地產(chǎn)開工和信貸，需密切關(guān)注。

4）債市謹(jǐn)慎為主。當(dāng)前實體雖有改善，但高回報時代一去不復(fù)返，要滿足理財高達4-5%的投資收益，機構(gòu)惟有選擇金融加杠桿?；仡?3年錢荒和15年股災(zāi)時期，高杠桿始終存在較大風(fēng)險。面對通脹預(yù)期回升、經(jīng)濟短期改善和美國加息可能超預(yù)期，債市需保持謹(jǐn)慎，短久期是上策，維持10年國債區(qū)間2.9-3.3%，10年國開區(qū)間3.2-3.6%不變。

三、信用債：地方國企剛兌搖搖欲墜

1）上周信用債震蕩。上周信用債走勢分化，短久期和中低等級表現(xiàn)相對較好。AAA級企業(yè)債收益率平均上行1BP、AA級企業(yè)債利率平均下行3BP，城投債收益率平均下行2BP。

2）關(guān)注東北特鋼兌付風(fēng)險。東北特鋼公告稱15東特鋼CP001本息償付存不確定性，若東特鋼違約，則將是中國第一例地方國企公募債違約案例。導(dǎo)火索是董事長意外去世引發(fā)償債計劃生變，本質(zhì)原因則是特鋼行業(yè)景氣度下滑下，公司盈利能力大幅惡化、債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重引發(fā)償債能力弱化。目前償債依賴外部救助，地方政府面臨是否保剛兌的考驗。

3）廣西有色破產(chǎn)重整。廣西有色于去年年底進入破產(chǎn)重整程序，財新報道稱總債務(wù)145億，其中包含三期PPN共計15億，已有兩期到期并違約。廣西省政府有意尋找戰(zhàn)略投資者參與重組，但公司經(jīng)破產(chǎn)審計后資產(chǎn)負(fù)債率高達200%以上，清算回收率很低，即使債務(wù)重組成功，債權(quán)人損失或也將難以避免。

4）地方國企剛兌搖搖欲墜。目前公募債違約主體已達12個，但均為民企或央企，地方國企仍金身未破。但近期渤鋼、東特鋼、桂有色等事件不斷對地方政府保剛兌形成挑戰(zhàn)。在去產(chǎn)能和清理僵尸企業(yè)的大環(huán)境下，地方政府兜底意愿下降，財政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方國企剛兌或?qū)u搖欲墜。

四、可轉(zhuǎn)債：彈性不足，適量博弈

1）轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不如股市。上周股市繼續(xù)震蕩，但受高溢價影響，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不如正股，全周來看，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.88%，同期HS300上漲0.82%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.75%。

2）個券漲少跌多。上周EB表現(xiàn)好于轉(zhuǎn)債，寶鋼、天集、清控等均上漲，漲幅在2%左右，轉(zhuǎn)債僅三一和電氣小幅上漲，漲幅在0.5%以內(nèi)。下跌個券中，格力、歌爾和九州跌幅較大，在2%-3%之間，廣汽、順昌、國貿(mào)、國資EB等跌幅在1%-2%之間，而白云、汽模、藍標(biāo)等跌幅在0.1%以內(nèi)。

3）轉(zhuǎn)債彈性不足，適量博弈。當(dāng)前經(jīng)濟供需有所改善，工業(yè)品價格抬升，美聯(lián)儲也并未加息，均有利于風(fēng)險偏好回升，權(quán)益市場短期或有表現(xiàn)，但轉(zhuǎn)債受制于高溢價率，上周表現(xiàn)也顯示其彈性不足，我們建議股性個券適量參與博弈，見好就收。

五、分級A：隱含收益率穩(wěn)定，份額小升

1）分級A多數(shù)下跌。上周股市震蕩，分級A以下跌為主，其中高鐵A、TMTA、創(chuàng)業(yè)50A、高貝塔A、醫(yī)藥800A、帶路A等表現(xiàn)較差，跌幅在2%以上，而深證100A、瑞和小康等表現(xiàn)較好，漲幅在2%以上。

2）隱含收益率穩(wěn)定，份額小升。目前分級A隱含收益率平均為4.79%，與上周持平，總份額在570億份左右，較上周小幅上升，或與溢價套利有關(guān)。目前股市有回暖態(tài)勢，分級A或受壓制，配置時機仍需等待。

3）套利機會有限。目前分級基金距下折均較遠，下折期權(quán)機會有限。整體溢價率也基本都在-2%到2%的區(qū)間內(nèi)，折溢價套利空間有限。溢價套利方面可適當(dāng)關(guān)注網(wǎng)金融A、成長A端、地產(chǎn)A級等分級A品種。