最近央行上調(diào)了逆回購(gòu)利率和SLF利率,引起市場(chǎng)熱議,不少人認(rèn)為這是貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的開始,還有一些人認(rèn)為我國(guó)步入加息周期。對(duì)此,我前幾日寫了篇公眾號(hào)文章,指出央行的這一舉措被過度解讀了。今天,央行的研究局局長(zhǎng)徐忠在接受上證報(bào)記者采訪時(shí)也表示,此次中標(biāo)利率上行是市場(chǎng)化招標(biāo)投標(biāo)的結(jié)果,與傳統(tǒng)的央行加息(上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率)存在較大差別。
如果這次中標(biāo)利率上行不屬于加息,那么存在這樣的疑問:1.今年是否會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的加息?2.如果上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,是否如不少學(xué)者所言,央行貨幣政策就步入了加息周期,并將導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌?
今年是否會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)意義的加息,更多取決于今年經(jīng)濟(jì)幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo):首先是匯率,如剛剛公布的1月份外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù),環(huán)比下降123億美元,降幅繼續(xù)收窄,這或與美元指數(shù)走弱有關(guān),若本幣貶值壓力不大,即便美元加息,也不會(huì)成為國(guó)內(nèi)需要加息的原因,畢竟中國(guó)與美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家之間的利差還比較明顯;其次是GDP走勢(shì),國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力,而美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在上行之中,故中國(guó)沒有必要跟隨美國(guó)加息;第三是通脹,我認(rèn)為2017年通脹的可能性不大,從歷史數(shù)據(jù)看,CPI與GDP有明顯的相關(guān)性,如果名義GDP增速不高于10%的話,CPI就不會(huì)超過3%,或者M(jìn)2增速與名義GDP增速之間的缺口不收斂的話,也不會(huì)出現(xiàn)通脹,故不需要通過加息來抑制通脹。
就目前來看,貶值、通脹和經(jīng)濟(jì)上行這三大壓力或趨勢(shì)都不明顯,故短期內(nèi)加息的概率不大,但也不排除年內(nèi)加息的小概率事件,畢竟包括貨幣政策在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策都屬于“相機(jī)抉擇”,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所謂的“預(yù)測(cè)”,說白了大部分是“猜測(cè)”,因?yàn)槟銦o法預(yù)料今年還會(huì)出現(xiàn)哪些黑天鵝事件。那么,如果今年加息,會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌嗎?
不少人認(rèn)為央行調(diào)整基準(zhǔn)利率對(duì)房?jī)r(jià)會(huì)帶來負(fù)面影響,從邏輯上可以這樣解釋,但相關(guān)性分析并不支持該結(jié)論。王曉東研究發(fā)現(xiàn),存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)房?jī)r(jià)影響并不明顯,而房地產(chǎn)政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響十分明顯,下圖中:若考察“金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率”,計(jì)算“個(gè)人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對(duì)水平,基本可以解釋房?jī)r(jià)的每一次拐點(diǎn)(2008年末才開始有數(shù)據(jù))出現(xiàn)都與相關(guān)政策出臺(tái)有關(guān)——這正是房?jī)r(jià)對(duì)政策導(dǎo)向的充分反應(yīng):“利率相對(duì)水平”提升背后反映了政策的收緊,表明諸如房貸利率打折幅度縮減,二套房?jī)?yōu)惠不予支持、外地戶籍限購(gòu)等一攬子調(diào)控政策的升級(jí)。
如2010年之前,個(gè)人住房貸款利率相對(duì)于一般利率水平大致是8折到7.5折;2010年10月之后,為抑制房?jī)r(jià)暴漲,房地產(chǎn)調(diào)控趨于嚴(yán)厲,房貸相對(duì)利率開始回升。又如,當(dāng)2014年第三季度房?jī)r(jià)漲幅接近于零的時(shí)候,房貸相對(duì)利率又開始回落,反映了房地產(chǎn)政策的持續(xù)寬松,這當(dāng)然與經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)庫(kù)存壓力加大有關(guān)。隨著房?jī)r(jià)恢復(fù)上漲以及居民杠桿率的提高,去年10月房地產(chǎn)政策又開始收緊。
房貸相對(duì)利率的變化與房?jī)r(jià)波動(dòng)
數(shù)據(jù)來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局(中泰宏觀王曉東供圖 )
上圖表明,盡管從2009年至今經(jīng)歷過提高利率或準(zhǔn)備金率的過程,也經(jīng)歷過降準(zhǔn)降息的過程,但房?jī)r(jià)并沒有因?yàn)榧酉⒍碌?,最多只是由于加息而?dǎo)致漲幅趨緩。換言之,影響房?jī)r(jià)的因素很多,如人口年齡結(jié)構(gòu)和人口流向變化、居民收入結(jié)構(gòu)、貨幣流通總量等,利率政策只是其中的一個(gè)因素,而且,貨幣政策一般是總量政策,未必針對(duì)房地產(chǎn)的,只有針對(duì)房地產(chǎn)的相對(duì)利率政策,才會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生顯著影響。
所以,我們?cè)诜治黾酉?duì)房?jī)r(jià)的影響時(shí),最好進(jìn)行“穿透式分析”,即一定先要清楚加息的目的是否針對(duì)房地產(chǎn)。如這次逆回購(gòu)利率上調(diào),更像是對(duì)著債券市場(chǎng)這只鳥射箭,引導(dǎo)資金脫虛入實(shí),而不是鳴槍,要把所有鳥都驚飛。
還可以舉一個(gè)相反的例子,日本實(shí)行長(zhǎng)期低利率政策,目前甚至為負(fù)利率,但房?jī)r(jià)卻沒有因此而上漲。可見,如果利率能夠調(diào)控房?jī)r(jià),那房?jī)r(jià)的控制就太容易了。在各類資產(chǎn)價(jià)格中,債券對(duì)利率是最敏感的,股市對(duì)加息的反應(yīng)也未必敏感,如2006-2007年連續(xù)加息,股市卻不斷創(chuàng)新高,因?yàn)楫?dāng)時(shí)決定股價(jià)的諸多因素中,盈利增速比加息的權(quán)重更大。
日本住宅價(jià)格指數(shù)隨國(guó)債收益率下降而下跌
數(shù)據(jù)來源:BEA(中泰宏觀王曉東供圖)
因此,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展所處的階段可能對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)具有決定性的影響,即影響它的趨勢(shì),而估值水平的高低或只能改變斜率但不能改變趨勢(shì)。如中國(guó)正處在城市化的上升階段,向高收入國(guó)家邁進(jìn),故房?jī)r(jià)怎么調(diào)控都很難跌;日本已處在人口超級(jí)老齡化階段,卻不容許外來移民,故利率如何低也難以刺激房?jī)r(jià);美國(guó)如果沒有大量移民,估計(jì)房地產(chǎn)也會(huì)衰落。
此外,房地產(chǎn)作為一種大類資產(chǎn),其價(jià)格除了受市場(chǎng)因素影響外,管制程度的高低對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生影響十分明顯。如中國(guó)房?jī)r(jià)收入比高的地區(qū),基本集中在一二線城市,因?yàn)楣苤茥l件下一二線城市的土地供給相對(duì)于人口的流入(大城市方興未艾)而言,是不足的。相反,三四線城市的土地同樣受到管制,但人口流入量相對(duì)少(中國(guó)的城鎮(zhèn)化已到后期),所以,基本不存在供不應(yīng)求問題,即土地管制影響房?jī)r(jià)程度較低。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出,既抑制房地產(chǎn)泡沫,又防止大起大落,這應(yīng)該是今年房地產(chǎn)政策的核心目標(biāo),因?yàn)橐种婆菽囊馑际遣蛔屗贊q了,“防止大起大落”的重心是在后面,即不要大跌,就是不要刺破泡沫,故今年房?jī)r(jià)要跌非常難。不過,這樣調(diào)控的難度會(huì)隨著時(shí)間推移會(huì)越來越大,因?yàn)槿驔]有一個(gè)只漲不跌的市場(chǎng)。只是當(dāng)你希望房?jī)r(jià)跌的時(shí)候,即便加息也未必會(huì)跌;當(dāng)你希望房?jī)r(jià)漲的時(shí)候,即便將利率降為負(fù)也不會(huì)漲。