國泰君安任澤平：讓市場教育散戶并奠定慢?；A(chǔ)

上一輪牛市并不是經(jīng)濟基本面發(fā)動的，而是基于對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新一輪改革預(yù)期所推動的，并有資金面的配合。上一輪牛市市場出現(xiàn)很多新特點：產(chǎn)業(yè)資本私募大戶蓬勃興起、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達成一致預(yù)期等，帶杠桿的股市上漲和調(diào)整是我們面臨的新情況。在上一輪牛熊轉(zhuǎn)換處在金融開放和金融創(chuàng)新工具增加的時代背景，監(jiān)管體系尚不完善，投資者對新環(huán)境不熟悉。

中國A股上一輪牛市杠桿工具快速發(fā)展，且缺乏有效監(jiān)管。5000點前后杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發(fā)達國家。帶杠桿股市帶來新特征與新影響，上漲時加杠桿有助于快速兌現(xiàn)預(yù)期，調(diào)整時去杠桿加大市場波動，市場調(diào)整時，杠桿資金過高容易導(dǎo)致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性。前期股災(zāi)的宏觀原因是市場對改革和貨幣政策預(yù)期調(diào)整所致，微觀原因是有毒資產(chǎn)加杠桿，由此導(dǎo)致市場微觀結(jié)構(gòu)惡化。

如何正確使用和監(jiān)管杠桿？市場暫時企穩(wěn)之后如何防止重蹈覆轍？中外比較：1)渠道多；增速快；融資和融券發(fā)展不協(xié)調(diào)。杠桿操作包括兩融、股權(quán)質(zhì)押、傘形信托、單一結(jié)構(gòu)信托、場外配資等渠道。近18個月，兩融余額增速為上證綜指的5倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，美國融資余額漲幅為標普500的2倍。融資與融券余額的比例高達560:1。2)正規(guī)渠道門檻高；場外配資杠桿高。開立兩融賬戶需要保證金至少50萬元及普通賬戶開戶2年，擠出了一批散戶。大批散戶涌向場外配資，杠桿高達1:4-1:10。與此相比，美國兩融門檻較低。3)中國是分業(yè)監(jiān)管，有待加強跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)。大量場外配資游離于監(jiān)管之外。對融資標的的限制也有待于加強，在成熟國家，對兩融標的有嚴格限制。

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2.7.小結(jié)：不同的市場環(huán)境決定了不同的投資者行為，進而決定了牛熊特征

市場的底層架構(gòu)和制度環(huán)境決定了投資者行為，進而決定了市場的牛熊特征。美國股市在制度設(shè)計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監(jiān)管層對股市鮮有干預(yù)，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩(wěn)定市場，股價最終決定于企業(yè)的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們必須自負盈虧、責(zé)任自擔(dān)。

中國證券市場存的主要問題是：因為信息披露不足、違規(guī)違法事件處理還有待加強、有效退市制度的缺失，使得股票價格不能很好的反映企業(yè)內(nèi)在價值，股市被籌碼博弈預(yù)期所左右。中國股市主導(dǎo)的活躍投資者主要由散戶構(gòu)成，因此，短視、博弈、羊群效應(yīng)和非理性特征非常明顯，而美國股市主導(dǎo)的投資者則是機構(gòu)投資者，投資行為長期化，此外，在中國機構(gòu)投資者被短期目標所束縛，導(dǎo)致其價值投資理念被拋棄，未能起到如美國同行市場穩(wěn)定器的作用。由于政府部門和主流媒體經(jīng)常干預(yù)股市，引導(dǎo)股價走勢，從而投資者揣測監(jiān)管層意圖、互看底牌。由于政府部門有時把證券市場當作實現(xiàn)特定政策意圖的工具，證券市場自身規(guī)律未得到應(yīng)有的尊重。由于中國股市進入和退出機制不完善，導(dǎo)致市場不能自我調(diào)節(jié)供求關(guān)系。中國A股上一輪牛市杠桿工具快速發(fā)展，且缺乏有效監(jiān)管。以上種種，都導(dǎo)致了中國證券市場暴漲暴跌、熊長牛短的特征，中國股市未能起到有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展的應(yīng)有作用。