興業(yè)證券張憶東：A股反彈時(shí)間窗口延續(xù) 兩會(huì)周期板塊博弈

興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師張憶東團(tuán)隊(duì)：

政策環(huán)境溫和反彈的時(shí)間窗口延續(xù)

市場(chǎng)對(duì)于信貸乃至貨幣寬松的預(yù)期進(jìn)一步升溫。1月份信貸2.5萬(wàn)億，顯著超出市場(chǎng)一致預(yù)期，甚至高于很多樂(lè)觀者的預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)2月份的信貸數(shù)據(jù)也有較高期待，我們判斷2月信貸仍可能在一定程度上延續(xù)1月的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，不過(guò)規(guī)模將會(huì)有所收斂。我們?cè)谥暗?a href='http://loja-hidrogenio.com/reports/' target='_blank'>報(bào)告中分析到，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和貨幣政策的預(yù)期，經(jīng)歷了一個(gè)從樂(lè)觀到悲觀，再?gòu)谋^逐步恢復(fù)的過(guò)程，當(dāng)前強(qiáng)勁的信貸數(shù)據(jù)可能又開(kāi)始扭轉(zhuǎn)這種預(yù)期向進(jìn)一步樂(lè)觀發(fā)展，對(duì)貨幣政策預(yù)期曲線的變化將繼續(xù)映射到A股。

人民幣匯率短期內(nèi)企穩(wěn)，美元指數(shù)階段性回落，之前出于對(duì)人民幣貶值引發(fā)的各種連鎖性擔(dān)憂在短期有所解除，受制于匯率的貨幣政策空間也會(huì)相應(yīng)打開(kāi)。同時(shí)，海外股票市場(chǎng)都有所企穩(wěn)，有助于恢復(fù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信心，海外調(diào)整對(duì)A股的映射影響亦有所緩解。

兩會(huì)之前政策環(huán)境相對(duì)溫和，總理對(duì)經(jīng)濟(jì)的表態(tài)進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)基本面以及后續(xù)政策騰挪空間的信心，監(jiān)管層的人事變動(dòng)也往往對(duì)市場(chǎng)情緒變化有所催化，短期內(nèi)營(yíng)造了較好的基礎(chǔ)，我們?cè)?月月報(bào)中提出的反彈的時(shí)間窗口仍將會(huì)延續(xù)。不過(guò)，依然要提醒的是，反彈的路徑有反復(fù)，需要積小勝為大勝，要懂得收獲，特別是熊市中的反彈環(huán)境下，當(dāng)市場(chǎng)情緒開(kāi)始顯著改善、并且樂(lè)觀預(yù)期開(kāi)始發(fā)酵時(shí)，要適時(shí)收獲。并在反彈環(huán)境總體維持的預(yù)期下，不斷地尋找新的機(jī)會(huì)。

兩會(huì)期間是周期性板塊博弈的窗口期

多數(shù)商品價(jià)格近期迎來(lái)一波上升。除由于避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)的黃金外，倫銅、鋁、鋅、鎳等基本金屬，以及PTA、焦煤、焦炭、螺紋鋼等主力合約均出現(xiàn)了普遍的、明顯的上漲。商品價(jià)格上漲通過(guò)基本面和情緒兩方面都給周期性板塊回升奠定了基礎(chǔ)。

PPI降幅有望進(jìn)一步收窄。1月PPI環(huán)比跌幅略收窄，我們估計(jì)2月份PPI將進(jìn)一步收窄，僅翹尾因素就可能帶來(lái)0.7個(gè)點(diǎn)左右的變化，若再納入環(huán)比因素將會(huì)改善更多。我們認(rèn)為關(guān)注基本面的投資者不會(huì)忽略這種變化。

隨著春節(jié)后復(fù)工，補(bǔ)庫(kù)存迎來(lái)時(shí)間點(diǎn)，短期需求有望獲得一定支撐。另外，兩會(huì)期間供給側(cè)改革依然是各方關(guān)注的焦點(diǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩集中的周期性行業(yè)如何深入推進(jìn)將引起廣泛的關(guān)注。結(jié)合寬松預(yù)期升溫、PPI改善等幾個(gè)因素，同時(shí)考慮到前期機(jī)構(gòu)配置較輕，阻力相對(duì)較小，資源周期類板塊存在博弈的價(jià)值，且有可能帶動(dòng)整體市場(chǎng)情緒。

2016年A股有四個(gè)特征

以中期視角來(lái)看，維持慎行2016、打好殲滅戰(zhàn)的觀點(diǎn)，目前的反彈更多是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速釋放過(guò)后的一段修復(fù)期，反彈收獲期之后將會(huì)重新面臨中長(zhǎng)期變量的考量，從未來(lái)3-6個(gè)月的維度來(lái)看，仍需要提防風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升帶來(lái)的調(diào)整，因此對(duì)于資金量較大的投資者或者反彈幅度較大的個(gè)股可逐步收獲反彈成果。

供給側(cè)改革豐滿的愿景需要先面對(duì)現(xiàn)實(shí)的“骨感”。在去產(chǎn)能、去杠桿推進(jìn)的過(guò)程中，相關(guān)行業(yè)企業(yè)面臨的“痛”的程度和持續(xù)時(shí)間可能會(huì)大于不少人目前的預(yù)期。更為重要的是，實(shí)體行業(yè)收縮引致的金融需求收縮，會(huì)進(jìn)一步反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種“反身性”的影響可能是目前很多估計(jì)不足的，尤其是金融各部門各大類產(chǎn)品之間的鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)反應(yīng)。

信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能引致風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收縮。去產(chǎn)能、去杠桿，必然伴隨信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，目前信用利差處于歷史極低位置，但同時(shí)相對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)卻是很高的，二者相當(dāng)不匹配，預(yù)示我們信用債市場(chǎng)隱含了較大的風(fēng)險(xiǎn)。從部分地方的樣本來(lái)看，已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)個(gè)別企業(yè)甚至中大型企業(yè)違約的跡象。不過(guò)，我們不認(rèn)為會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)暴露，但個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露對(duì)于本來(lái)基礎(chǔ)就比較脆弱的市場(chǎng)情緒而言影響不可忽略。

對(duì)美元加息及人民幣匯率擔(dān)憂的解除可能只是階段性的，我們估計(jì)4-6月份可能是美聯(lián)儲(chǔ)再一次加息的時(shí)間窗口，由于目前對(duì)美元加息的預(yù)期下降的過(guò)快，一旦美元加息時(shí)點(diǎn)明確甚至僅是討論升溫，都有可能形成較大的預(yù)期差。到時(shí)伴隨的人民幣匯率因素又會(huì)重新引起市場(chǎng)擔(dān)憂，并且再次制約貨幣政策的空間，寬松預(yù)期也可能再波動(dòng)。以上三個(gè)因素每一個(gè)都可能單獨(dú)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。因而我們認(rèn)為投資者需要對(duì)于A股行情在低位徘徊、去偽存真、化解泡沫、夯實(shí)基礎(chǔ)，多一份理性和理解，休整是為了更好地遠(yuǎn)行。

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2016年行情，需要充分衡量風(fēng)險(xiǎn)收益比,主動(dòng)擇時(shí)，倉(cāng)位靈活，方能獲得超額收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的中期趨勢(shì)下，再考慮到A股市場(chǎng)2016年的四個(gè)特征：泡沫市、波動(dòng)市、結(jié)構(gòu)市、擴(kuò)容市，經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報(bào)的“大年”之后，2016年大概率是個(gè)“小年”，切忌盲目樂(lè)觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實(shí)是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。戰(zhàn)役中需要積小勝為大勝，適時(shí)收獲戰(zhàn)果。

以結(jié)構(gòu)和節(jié)奏把握收獲期

本輪反彈的時(shí)間和空間都相對(duì)有限，因此，操作策略立足“斯諾克打法”進(jìn)行防守反擊，在結(jié)構(gòu)上考慮切換布局未被充分重視而又產(chǎn)生了積極變化的板塊，在節(jié)奏上利用好收獲期的溫和環(huán)境靈活控制倉(cāng)位。公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者：第一，趁收獲期積極調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，牛市重勢(shì)，熊市重質(zhì)，攫取結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)并提前規(guī)避過(guò)于集中的境地。第二，根據(jù)節(jié)奏圍繞自身的重倉(cāng)股做波段。對(duì)于保險(xiǎn)為代表的資金量偏大且考核絕對(duì)收益的投資者：策略的核心不在于逆勢(shì)博弈反彈，而是在控制權(quán)益?zhèn)}位的前提下，更多從基本面角度出發(fā)，配置增長(zhǎng)扎實(shí)、現(xiàn)金流健康、或者高股息率的公司，全年仍有望獲得絕對(duì)收益。交易型選手：倉(cāng)位較低者可適當(dāng)參與反彈行情，以避免可能因短期情緒快速發(fā)酵帶來(lái)的“逼空”，不過(guò)適合選擇前期未被充分重視的板塊。倉(cāng)位較重者建議降低目標(biāo)收益率，在收獲期實(shí)現(xiàn)真收獲。