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任澤平:經(jīng)濟(jì)進(jìn)入換擋期 機(jī)會(huì)主要來自股權(quán)投資

股票來源:中商情報(bào)網(wǎng)時(shí)間:2016年02月24日 14:29 編輯:中商情報(bào)網(wǎng)

國泰君安證券研究所首席宏觀分析師任澤平認(rèn)為,截止2015年末,中國經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為176.5萬億元,全社會(huì)杠桿率為260.8%。如果金融部門債務(wù)按麥肯錫的方法計(jì)算,則中國經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為211.4萬億元,全社會(huì)杠桿率為312.4%。2008年金融危機(jī)后,中國全社會(huì)的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升,2008-2015年期間猛增90.8%,如果考慮用麥肯錫的方法計(jì)算,全社會(huì)杠桿率上升更快,2008-2015年期間共上漲了127.8%。

由于金融機(jī)構(gòu)僅是金融中介,非最終借款人,如果計(jì)算全社會(huì)杠桿率時(shí),將金融部門也加入,則會(huì)導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算的問題。所以在分析中國全社會(huì)杠桿率時(shí),重點(diǎn)研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率(不包括金融機(jī)構(gòu)的杠桿率)。通過累加政府、居民、非金融企業(yè)三個(gè)部門的債務(wù),截止2015年底,中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)規(guī)模為162.3萬億元,實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為239.8%。從中我們可以看到2008年金融危機(jī)之后,中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率出現(xiàn)了快速上升,2008-2015年期間猛增了82.8%。

中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率與美國、英國等發(fā)達(dá)國家接近,處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率是表中最高的,這反映了中國目前產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重程度和供給側(cè)改革的迫切性。居民部門的杠桿率較低,政府部門的杠桿率處在中游水平。

從日韓的經(jīng)驗(yàn)來看,在政府政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革,去杠桿去產(chǎn)能,釋放出高杠桿行業(yè)無效占據(jù)的大量人力和物資資源、信貸和金融資源后,導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降,帶動(dòng)固定收益類資產(chǎn)收益率大幅下降,出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。直到增速換擋成功后,利率才觸底回升。但股市卻在無效資金需求中斷后,面臨利率下降、企業(yè)利潤上升和改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的新形勢下,走出持續(xù)大牛市。

在行業(yè)方面,日韓增速換擋期下半場明顯強(qiáng)于大市的行業(yè),除特別歷史背景下的個(gè)別行業(yè)外,均是符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的高新產(chǎn)業(yè),例如精密儀器、信息與通信、精細(xì)化工、高端制造業(yè)、醫(yī)療等。弱于大市的均為建筑建材、房地產(chǎn)、紡織服裝、造紙及木制品、農(nóng)業(yè)運(yùn)輸倉儲(chǔ)等傳統(tǒng)行業(yè)。

目前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋下半場,去杠桿淘汰過剩產(chǎn)能、清理僵尸企業(yè),未來的投資機(jī)會(huì)關(guān)鍵在于釋放出的資源會(huì)流向哪些領(lǐng)域?從轉(zhuǎn)型成功的日韓經(jīng)驗(yàn)和中國未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向來看,釋放出的社會(huì)資源不斷流入創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的新領(lǐng)域,這些新領(lǐng)域又以股權(quán)融資為主,在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期下半場,投資機(jī)會(huì)主要來自于股權(quán)投資,其中領(lǐng)跑的行業(yè)是高端裝備制造業(yè)、TMT、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥醫(yī)療、新材料、休閑服務(wù)等領(lǐng)域。而依賴債權(quán)融資的傳統(tǒng)周期性行業(yè),在產(chǎn)能出清,供需和資產(chǎn)負(fù)債表改善后,剩者為王的優(yōu)質(zhì)公司和從國企改革中脫穎而出的公司,存在潛在的投資機(jī)會(huì)。

出清去杠桿過程中可能觸發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn),影子銀行坍塌,商業(yè)銀行不良率顯露,信用債違約風(fēng)險(xiǎn)上升,引發(fā)信用緊縮加速器,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升,企業(yè)大量破產(chǎn),失業(yè)率攀升。這種情景只能靠央行的寬貨幣才能平復(fù)恐慌情緒,在改革轉(zhuǎn)型中,“強(qiáng)改革+寬貨幣”一個(gè)不能少。當(dāng)前中國政府的公共政策資源豐富,截止2015年底,大型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率17.5%,外匯儲(chǔ)備3.3萬億美元,財(cái)政存款3.4萬億元,足以應(yīng)對(duì)一次有量級(jí)的金融危機(jī),無論是外部沖擊型還是內(nèi)爆型。

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