海通證券李迅雷：“管制與寬松”政策之下 A股短期內(nèi)難有業(yè)績(jī)牛行情

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷：

如我前文所述，目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的主要特征是“管制加寬松”。政策效果究竟如何？其實(shí)，可以從股市走勢(shì)的角度來(lái)評(píng)價(jià)。或許有人會(huì)說(shuō)，中國(guó)股市夠不上反映經(jīng)濟(jì)的晴雨表水平，那就看怎樣去理解了，如果指數(shù)是失真的，那就撇開指數(shù)看底層數(shù)據(jù)。

研究發(fā)現(xiàn)，即便是拉斯維加斯的博彩業(yè)收入變化，也與中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增速有明顯相關(guān)性。更何況我要分析的是經(jīng)濟(jì)政策與股市的關(guān)系，歷史數(shù)據(jù)證明，政策與股指的相關(guān)性更明顯些。

如果說(shuō)目前的寬松政策是給改革提供有利的環(huán)境，上了麻藥之后進(jìn)行“無(wú)痛手術(shù)”，而管制是為了隔離改革可能帶來(lái)負(fù)效應(yīng)或副作用，那么，盡快推進(jìn)改革或是提振投資者信心的最大利好了。

從股市看寬松政策

去年的此刻，資本市場(chǎng)的投資者們正信心滿懷地把資金投向股市和債市。因?yàn)橹袊?guó)開啟了新一輪降準(zhǔn)降息的貨幣寬松周期。投資者的憧憬的不僅是寬松貨幣政策，還憧憬改革、創(chuàng)新以及中國(guó)夢(mèng)。

因此，去年這波上漲行情，起初被稱之為：水牛、創(chuàng)新牛和改革牛。但當(dāng)這一輪牛市消退之后，大家找到的牛市原因，似乎只有水牛。因?yàn)樗炔皇怯?qū)動(dòng)的，也不是改革驅(qū)動(dòng)的，而是央行放水和韭菜（散戶）入市推動(dòng)的。

在經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有提升，韭菜被割，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下，繼續(xù)維持貨幣寬松政策的效果似乎也是遞減的。如果說(shuō)，去年的寬松政策還有興奮劑的效果，那么，今年的寬松政策最多只能起麻醉劑的效果了。

為何同樣的寬松（而且，去年這個(gè)時(shí)候，M2增速大約只有11%，如今則超過(guò)了14%），今年股市表現(xiàn)如此之差呢？因?yàn)楣墒蟹从车氖穷A(yù)期。去年寬松的目標(biāo)是為了讓經(jīng)濟(jì)能好轉(zhuǎn)，但一年多下來(lái)，經(jīng)濟(jì)非但沒(méi)有好轉(zhuǎn)，而且還在惡化。投資者是聰明的，清楚去年你的寬松是為了讓經(jīng)濟(jì)起來(lái)，今年你的寬松是為了不讓風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。既然以后的日子會(huì)越來(lái)越難，那么，寬松就不管用了。于是，股市選擇了下跌。

從股市看管制力度

如果說(shuō)，2013年的錢荒是一場(chǎng)小型的金融危機(jī)，那么，2015年的股市異常波動(dòng)、國(guó)家隊(duì)25年來(lái)首次公開救市，那應(yīng)該稱得上是中小型的金融危機(jī)了。迄今為止，股市仍未走穩(wěn)，但場(chǎng)外融資的清理和場(chǎng)內(nèi)杠桿率水平的顯著下降，已經(jīng)使得股市所導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。

記得07年牛市見頂之后，股指從6000點(diǎn)跌至1600點(diǎn)，卻沒(méi)有引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。主要原因是杠桿率很低，金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的界限很嚴(yán)格。而這輪牛市中，金融混業(yè)化、金融工具的各種創(chuàng)新所導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)是以前沒(méi)有過(guò)的。

所以，管制加強(qiáng)是應(yīng)對(duì)危機(jī)的一種本能選擇。如美國(guó)在1929-33的股市大危機(jī)之后，也出臺(tái)《格拉斯.斯蒂格爾法》，確立了分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式。對(duì)中國(guó)而言，一行三會(huì)的監(jiān)管模式也必然會(huì)有所調(diào)整，金融創(chuàng)新的步伐會(huì)大大放緩。股市對(duì)此的反應(yīng)是，資金會(huì)減少了，不少人選擇離場(chǎng)。

再看對(duì)匯率的管制。人民幣貶值對(duì)股市是一個(gè)很大利空，因?yàn)榫揞~人民幣資金換成美元之后會(huì)外流。最終央行還是選擇了調(diào)控匯率和加強(qiáng)資本項(xiàng)下管制的模式，終于穩(wěn)住了匯率。但這究竟能從多大程度上降低大家對(duì)人民幣貶值的預(yù)期呢？

因此，央行過(guò)去近兩年的利率管制放松到推動(dòng)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化，到后來(lái)又不得不強(qiáng)化管制，也是走了回頭路。今年年初，股市因擔(dān)憂貶值而暴跌，卻沒(méi)有因?yàn)閰R率穩(wěn)定而止跌。說(shuō)明一致預(yù)期對(duì)股價(jià)的影響很大。盡管貨幣寬松與匯率穩(wěn)定都做到了，但投資者預(yù)期并沒(méi)有因此而改變。

比如，在中國(guó)加入WTO之前，走私非常普遍，就是因?yàn)橛刑桌目臻g。如今，你即便管住了資本外流的閘門，人們還是可以通過(guò)買黃金等貴金屬來(lái)規(guī)避人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，只要這種預(yù)期存在的話。

作為股市本身，為什么一直受管制，這也與中國(guó)特色的股市有關(guān)，監(jiān)管部門除了充當(dāng)監(jiān)管角色，同時(shí)要促進(jìn)直接融資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還要承擔(dān)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的責(zé)任。多目標(biāo)管理，目標(biāo)之間存在沖突，所以，只好選擇了管制才能便于“管理”目標(biāo)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理看，管制必然導(dǎo)致價(jià)格扭曲。價(jià)格扭曲必然導(dǎo)致社會(huì)成本的上升，使得特權(quán)者、內(nèi)幕交易者和市場(chǎng)操縱者獲得暴利。因此，管制往往是在緊急情況下采用，管制時(shí)間不宜過(guò)長(zhǎng)。

去年，A股的IPO融資規(guī)模只有1500多億，但交易量要占全球的三分之一，這顯然是管制導(dǎo)致的。管制導(dǎo)致股市的估值體系扭曲，影響了市場(chǎng)的開放度，也不利于機(jī)構(gòu)投資者壯大。

從股市看改革推進(jìn)

大家所期盼的“改革?！彼坪鯖](méi)有遲遲出現(xiàn)，不過(guò)，投資者對(duì)改革還是給予了很高預(yù)期，如過(guò)去兩年來(lái)國(guó)企改革板塊的漲幅相對(duì)于上證綜指的走勢(shì)，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了，盡管國(guó)企改革推進(jìn)的力度還是要低于社會(huì)普遍預(yù)期。

記得13年年末的十八屆三中全會(huì)，共推出了60項(xiàng)改革舉措，涉及領(lǐng)域非常廣。在百度上檢索關(guān)鍵詞“60項(xiàng)改革任務(wù)已啟動(dòng)”，搜索到的最新一條是14年8月19日的：“中央60項(xiàng)改革任務(wù)已啟動(dòng)39項(xiàng)”?；蛟S我孤陋寡聞，改革推進(jìn)的規(guī)模遠(yuǎn)大于我所檢索到的，但大家所期盼的如土地改革、稅制改革、行政體制改革等似乎進(jìn)展不大。

股市還是最能反映社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)向和趨勢(shì)，尤其是中國(guó)股市，高頻的換手率，說(shuō)明投資者對(duì)對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的敏感度要高于其他股市的投資者。如中小創(chuàng)板塊的走勢(shì)好于大市值周期性板塊，說(shuō)明投資者對(duì)于成長(zhǎng)這一動(dòng)態(tài)信息的偏好，要遠(yuǎn)高于低估值這一靜態(tài)信息的偏好。

在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行這一大趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)的大背景下，在人口紅利基本消失、投資增速下降的大環(huán)境下，A股短期內(nèi)不會(huì)有業(yè)績(jī)牛的行情，也難再有水牛行情，剩下的，或許可以期盼的，只有改革牛了。但是，改革的手術(shù)刀，似乎舉起了又放下。這把刀不割下，千萬(wàn)個(gè)投資者自殘保命的刀可就割下去了。

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在今天的G20會(huì)議上，樓繼偉部長(zhǎng)說(shuō)，中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的深層次原因。近年來(lái)G20對(duì)結(jié)構(gòu)性改革的重視程度加大，但“改革進(jìn)展仍落后于預(yù)期”，需進(jìn)一步加強(qiáng)改革議程?？磥?lái)“改革落后于預(yù)期”是全球普遍存在的現(xiàn)象。

實(shí)際上，歷史上很多案例已經(jīng)告訴我們，改革在寬松的環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小。那么，目前應(yīng)該是一個(gè)好時(shí)機(jī)，一個(gè)時(shí)間窗口。

但是，如果各國(guó)都上麻藥而不愿動(dòng)手術(shù)，這與癌癥晚期有什么區(qū)別呢？更何況，當(dāng)你住進(jìn)了管制的隔離病房，為此還要支付高昂的費(fèi)用。所以，不改革的代價(jià)是巨大的，應(yīng)該盡快手術(shù)。如果一拖再拖的話，那就真到了晚期。