國泰君安任澤平：央行再次超預期降準 利好樓市，股市繼續(xù)休養(yǎng)生息

事件：中國人民銀行決定，自2016年3月1日起，普遍下調(diào)金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持金融體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

點評：

1)核心觀點：時隔四個月后再次降準超預期，旨在穩(wěn)增長和對沖資本流出。廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟，落入流動性陷阱。錢去哪了？可能一方面是維持債務循環(huán)和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度下降；另一方面本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014-2015年上半年推升股市，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產(chǎn)價格，2016年房市類似于去年股市的“水?！薄案軛U?！保呀?jīng)脫離房價收入比等基本面指標。再次表明當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，改革是唯一出路。

2)時隔四個月后再次降準超預期，旨在穩(wěn)增長和對沖資本流出。此次降準自2015年10月23日雙降以來時隔4個月，是2015年2月4日第1次全面降準以來的第5次。預計本次降準可釋放6000-7000億基礎貨幣。

3)降準旨在穩(wěn)增長和對沖資本流出。降準目的有二，一是兩會前后穩(wěn)增長需要，除貨政繼續(xù)寬松外，預計2016年財政政策更加積極，赤字率提高至4%左右；二是對沖資本流出，人民幣貶值預期下，1月央行口徑外占降幅6445億元，較前值收窄637億元，為歷史第二大降幅，2015年12月創(chuàng)下史上最大跌幅7082億元。1月外匯儲備降幅995億美元，2015年12月為1079億美元。

4)官方貨政定位由“穩(wěn)健”微調(diào)為“穩(wěn)健略偏寬松”。2月26日，央行行長周小川表示，目前中國貨幣政策處于穩(wěn)健略偏寬松的狀態(tài)。這是央行首次在貨幣政策定位上改口，貨幣政策定位由“穩(wěn)健”微調(diào)為“穩(wěn)健略偏寬松”。2月27日，央行主管媒體《金融時報》報道稱，適時降息降準可降低社會融資成本，今年貨幣政策宏觀調(diào)控在努力降低社會融資成本方面力度將進一步加大。考慮到當前經(jīng)濟的主要矛盾是供給側改革，貨政以配合供給側改革為主，維持貨政繼續(xù)寬松，但寬松邊際不如2014-2015年判斷。

5)錢去哪了：龐氏融資滾動和推高資產(chǎn)價格。根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因為經(jīng)濟增長、物價和貨幣流動速度。2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1月M2增長14%，預計1季度GDP增速6.5%左右，廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟，落入流動性陷阱。

錢去哪了？可能核心是兩個去向：一是維持債務循環(huán)和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度V下降，產(chǎn)能過剩的重化工國企、三四線城市小開發(fā)商、地方融資平臺等資金黑洞不斷加杠桿，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，大超市場預期，也表明債務雪球越滾越大，越滾越快。

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二是本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014-2015年上半年推升股市，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產(chǎn)價格，2016年房市類似于上年股市的“水?！薄案軛U牛”，已經(jīng)脫離房價收入比等基本面指標。近期深圳、上海等一線城市房價大漲，南京、蘇州、杭州等二線城市蠢蠢欲動，房市正呈加速趕頂跡象，2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產(chǎn)，地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實體經(jīng)濟競爭力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟金融危機。當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革待落地攻堅。改革落地攻堅的那天，我們面朝大海，春暖花開。

6)貨幣超發(fā)，人民幣購買力平價下降。貨幣超發(fā)，將導致購買力平價下降，對內(nèi)表現(xiàn)為資產(chǎn)價格泡沫和滯漲風險，對外表現(xiàn)為匯率貶值壓力，這是國際金融的基本邏輯。近期美國通脹和加息預期上升，1月美國核心PCE升至1.7%，創(chuàng)4年新高，環(huán)比0.1%，高于市場預期和前值，原油反彈進一步加強通脹回升，市場上調(diào)未來加息預期，美元指數(shù)回升至98.34，再度增加短期人民幣貶值壓力。降準后美元走強，離岸人民幣走貶。

7)利好房市和短期穩(wěn)增長，股市休養(yǎng)生息。超發(fā)的貨幣通常會追逐供給彈性小需求彈性大的商品。考慮到政策鼓勵居民加杠桿和流動性充裕，“229降準”利好一線和核心二線城市房市。在2014-2016年經(jīng)濟基本面和無風險利率一路向下背景下，股市走完牛熊循環(huán)，核心因素是改革預期調(diào)整引發(fā)的風險偏好花開花落。市場缺的不是錢，是信心，股市繼續(xù)休養(yǎng)生息，關注黃金、供給側改革、大宗反彈、機構往業(yè)績穩(wěn)定增長估值低標的抱團取暖等結構性機會。