深度分析：“萬寶股權(quán)大戰(zhàn)中所有人都贏”有可能嗎？

一則今天召開臨時(shí)股東大會(huì)的公告：【關(guān)于申請(qǐng)萬科A股股票繼續(xù)停牌的議案】，使得萬科寶能股權(quán)之爭(zhēng)再度萌生懸念。

去年寶能在二級(jí)市場(chǎng)大舉購(gòu)買萬科股票之后，萬科董事會(huì)由于不愿意寶能成為萬科第一大股東，2015年12月18日以資產(chǎn)重組為由停牌，即將期滿三個(gè)月。對(duì)于停牌時(shí)間，深交所雖無明確規(guī)定，但三個(gè)月卻是業(yè)內(nèi)默認(rèn)的節(jié)點(diǎn)。繼續(xù)停牌還是復(fù)牌，停牌公司必須給個(gè)說法。

根據(jù)萬科公告，繼續(xù)停牌議案屬于普通決議議案，按照萬科公司章程，普通議案只需贏得參與投票股東的過半數(shù)表決權(quán)，即可通過。如果是特別決議議案，則需2/3多數(shù)方可通過。

【繼續(xù)停牌議案能否通過】

萬科繼續(xù)停牌的議案會(huì)被臨時(shí)股東大會(huì)否決嗎？

既然繼續(xù)停牌的決議通過了董事會(huì)，說明董事會(huì)里長(zhǎng)期持股的大股東們對(duì)此無異議。但是不在董事會(huì)里的第一大股東寶能會(huì)同意嗎？短期持有萬科股票的機(jī)構(gòu)投資者和散戶會(huì)同意嗎？

那就要看看繼續(xù)停牌會(huì)有什么影響？

從萬科與深圳地鐵集團(tuán)的合作備忘錄可以看出，停牌后要做的就是萬科收購(gòu)深圳地鐵土地資產(chǎn)，完成這件事需要很長(zhǎng)時(shí)間。

本周二的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，萬科董秘朱旭表示，如果周四的股東大會(huì)通過繼續(xù)停牌議案，公司將全力爭(zhēng)取在6月18日前披露重組預(yù)案并復(fù)牌。

備忘錄不具法律約束力，也就是說，萬科和深圳地鐵剛剛達(dá)成合作意向，深圳地鐵拿出來合作的具體是哪些地塊、值多少錢，萬科以什么價(jià)格、拿出百分之多少的股權(quán)來收購(gòu)這些地塊，股權(quán)之外是否還要付現(xiàn)金、付多少現(xiàn)金，這一切都還是未知數(shù)。

備忘錄還說，雙方正式簽署交易文件之時(shí)，地鐵集團(tuán)將注入部分優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋物業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)進(jìn)入供萬科收購(gòu)的目標(biāo)公司。這說明，目標(biāo)公司的資產(chǎn)目前還沒有清理完成。

按照常規(guī)節(jié)奏，出具完資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、走完審計(jì)法務(wù)程序、雙方再洽談價(jià)格、達(dá)成一致后再經(jīng)過股東大會(huì)投票表決，再完成國(guó)資監(jiān)管部門、證券監(jiān)管部門、證券交易所的審批流程。幾乎可以肯定，完成這些工作，三個(gè)月時(shí)間是不夠的。萬科還得再停牌三個(gè)月。

對(duì)于長(zhǎng)期持股的大股東——華潤(rùn)、萬科管理層等，這不是個(gè)問題。但對(duì)財(cái)務(wù)收益導(dǎo)向的短期投資者而言，這意味著自己的資金被鎖定了。

萬科本周一公布的2015財(cái)報(bào)給了股東一個(gè)驚喜——每10股分紅7.2元（含稅），史上最高分紅。除去20%個(gè)稅，所得利潤(rùn)為5.76元。如果持股成本為13元（2015年初的股價(jià)），則年收益率為4.43%。這個(gè)分紅回報(bào)并不誘人。

而如果萬科盡快復(fù)牌，則可以賺取買賣差價(jià)，萬科停牌時(shí)的股價(jià)24.43元，如今大盤點(diǎn)位從萬科停牌到現(xiàn)在跌了24%，并且萬科的重組概念仍在，那么萬科的補(bǔ)跌價(jià)位應(yīng)該是18元左右。對(duì)13元持股成本的投資人，若能在這個(gè)價(jià)位退出，就意味著40%左右的收益率（該收益免稅）。

因此，短期財(cái)務(wù)投資者投票前需要思考的是：再等三個(gè)月或半年復(fù)牌，萬科的股價(jià)會(huì)比現(xiàn)在復(fù)牌更好嗎？如果不能，為何要讓自己的資金多鎖定3-6個(gè)月？

對(duì)于第一大股東寶能，繼續(xù)停牌又有何影響？

如果姚振華決心要做萬科的第一大股東，那他必須阻擊萬科管理層稀釋其股份的企圖，投票反對(duì)繼續(xù)停牌，不讓萬科從容重組。

寶能的錢雖然是借來的，杠桿很高，但按照此前報(bào)道，寶能如果發(fā)的是一年期為主的資管計(jì)劃，那么融資成本和還款壓力都不會(huì)很大。寶能的杠桿融資雖有平倉(cāng)線，但其持股萬科的平均成本15元左右，應(yīng)對(duì)凈值0.8的平倉(cāng)線也應(yīng)該問題不大。

此外，寶能手頭還有多少資金，還能再募到多少資金，甚至手里有沒有未被披露的間接持有的萬科股票，這些都是迷，也讓寶能看起來深不可測(cè)。

無論如何，開盤之后就是資本為王。如果寶能手頭還有錢，那復(fù)牌之后他可以繼續(xù)增持，坐穩(wěn)萬科的第一大股東位置。否則，他只能坐視股價(jià)下跌忍受市值損失。

臨時(shí)股東大會(huì)的投票結(jié)果要今天下午5點(diǎn)左右才出來，我們不妨提前點(diǎn)點(diǎn)票。

根據(jù)萬科2015年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和此前的公開報(bào)道數(shù)據(jù)，肯定投票贊成繼續(xù)停牌的是：

華潤(rùn)15.23%+萬科管理層7.12%+萬科長(zhǎng)期盟友劉元生1.21%=23.56%。安邦保險(xiǎn)截至去年底持股6.18%，他的態(tài)度不很明朗，但根據(jù)去年圣誕夜安邦和萬科發(fā)的聯(lián)合聲明，他支持萬科的可能性比較大。23.56+6.18=29.74，離通過議案所需的50.1%還差20.36%。

鑒于寶能系持股24.26%，還需要25.84%的反對(duì)票，才能否決繼續(xù)停牌議案。顯然，持有剩下46%投票權(quán)的公募私募基金和散戶股東，將決定最終結(jié)果。（注：以上百分比均為估算數(shù)，因?yàn)閯⒃舶詈蛯毮艿淖钚鲁止杀壤⑽磁?，此處所引?shù)據(jù)為公開報(bào)道的各方最近持股比例）

萬科有超過27萬名散戶股東，他們肯定不會(huì)全部參與投票，即便如此，預(yù)測(cè)投票結(jié)果也很困難。我們只能說，鑒于財(cái)務(wù)投資者唯利是圖的本性，盡快復(fù)牌符合他們的利益。但即便財(cái)務(wù)投資者，投票時(shí)也不會(huì)只考慮財(cái)務(wù)因素。其它因素，比如更喜歡王石還是姚振華，也會(huì)決定投票選擇。對(duì)于持股不是很多的財(cái)務(wù)投資者，情況尤其如此。

【萬科前十大股東】

【關(guān)鍵不是停牌，而是重組】

那么，議案通不過又會(huì)如何？

主動(dòng)權(quán)其實(shí)在萬科董事會(huì)手里。即使今天的股東大會(huì)否決繼續(xù)停牌議案，董事會(huì)被迫讓股票復(fù)牌，但幾個(gè)交易日之后，萬科董事會(huì)可以繼續(xù)以重大資產(chǎn)重組為由申請(qǐng)停牌，這次的批準(zhǔn)方不是股東會(huì)而是深交所，而深交所沒有理由不批準(zhǔn)，因此萬科和深圳地鐵集團(tuán)的合作備忘錄已經(jīng)公告，確有重大資產(chǎn)重組事宜。

當(dāng)然，對(duì)急于變現(xiàn)的投資人，幾個(gè)交易日，或許時(shí)間已經(jīng)夠了。而寶能若還有彈藥，亦可借機(jī)繼續(xù)吸籌。

因此，若繼續(xù)停牌議案今天被否，對(duì)萬科管理層當(dāng)然不利，但不足以決定戰(zhàn)局，真正左右形勢(shì)的，還是萬科與深圳地鐵集團(tuán)合作備忘錄的落實(shí)情況。

從去年12月18日停牌尋找重組對(duì)象，到3月11日萬科發(fā)出《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌進(jìn)展公告》說該重組事項(xiàng)還存在不確定性，到3月14日萬科發(fā)出《關(guān)于與深圳市地鐵集團(tuán)有限公司簽署合作備忘錄的公告》。可以判斷，本次重組肯定是萬科的倉(cāng)促應(yīng)戰(zhàn)，目的就是阻止寶能成為第一大股東。換句話說，停牌的時(shí)候，萬科并不知道白衣騎士是誰。停牌三個(gè)月，萬科找到了深圳地鐵，再停牌三個(gè)月，資產(chǎn)重組才能實(shí)質(zhì)性展開。

如文首所述，首先要完成對(duì)深圳地鐵土地資產(chǎn)的估值，400-600億資產(chǎn)的估值，是件相當(dāng)費(fèi)時(shí)費(fèi)力的活計(jì)。

接下來就是價(jià)格了。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十五條規(guī)定：

上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議應(yīng)當(dāng)說明市場(chǎng)參考價(jià)的選擇依據(jù)。

站在萬科管理層的角度，首先要確保深圳地鐵的股權(quán)超過寶能系，同時(shí)又不能讓深圳地鐵領(lǐng)先太多導(dǎo)致一股獨(dú)大，因此很可能選擇60個(gè)交易日均價(jià)

站在深圳地鐵的角度，肯定是按120個(gè)交易日均價(jià)劃算，因?yàn)楣蓛r(jià)最低，同樣的土地，能換來更多的萬科股權(quán)。反過來，若按20個(gè)交易日均價(jià)折算股比，那萬科就能用最少的股權(quán)換來深圳地鐵的土地資產(chǎn)。

此外，對(duì)深圳地鐵集團(tuán)來說，如果萬科完全以增發(fā)股份的形式購(gòu)買其資產(chǎn)，不論從運(yùn)營(yíng)還是財(cái)務(wù)角度都不是很合適。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》：

第四十六條　特定對(duì)象以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；屬于下列情形之一的，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：

（一）特定對(duì)象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；

（二）特定對(duì)象通過認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)；

（三）特定對(duì)象取得本次發(fā)行的股份時(shí)，對(duì)其用于認(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12個(gè)月。

所以深圳地鐵三年內(nèi)無法減持萬科股票變現(xiàn)，并且未來三年股票的賬面價(jià)格很難預(yù)測(cè)，畢竟停牌的時(shí)間恰好是股價(jià)的最高點(diǎn)。

所以，股份+現(xiàn)金，是深圳地鐵最為舒服的方式。這也是合作備忘錄里如下表述的來由：“萬科擬采取以向深圳地鐵集團(tuán)新發(fā)行股份為主，如有差額以現(xiàn)金方式收購(gòu)地鐵集團(tuán)持有的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)。“

至于多少股份多少現(xiàn)金，因?yàn)槿f科的目的是稀釋寶能股比，令其失去第一大股東地位，達(dá)到這一目的，深圳地鐵占增發(fā)后總股本的20%便已足夠。萬科停牌前的市值為2700億，停牌前60個(gè)交易日均價(jià)下的市值在2000億左右，深圳地鐵注入500億資產(chǎn)，正好是20%股份。

根據(jù)萬科2015年報(bào)，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為270.92億元。萬科有足夠的彈藥在股份與現(xiàn)金之間求取平衡。

雙方達(dá)成交易價(jià)格后，萬科必須將該重組方案提交股東大會(huì)表決，按照萬科公司章程，該表決議案屬于特別決議，必須拿到出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán)的2/3，方能通過實(shí)施。

按照之前計(jì)算，二分之一的投票表決萬科都沒有把握，三分之二的成功率就更低。但問題又來了，如同今天的停牌議案一樣，哪怕萬科的重組議案被股東大會(huì)否決了，萬科董事會(huì)依然可以向深交所申請(qǐng)停牌，深交所也沒有理由不同意停牌。而且深交所跟上交所不一樣，沒有復(fù)牌時(shí)間的嚴(yán)格規(guī)定，理論上，萬科可以停牌一年以上。

如果真的停牌一年以上，之前所有的計(jì)算都得重新來過。萬科管理層及其盟友自然無妨，寶能的資金鏈肯定吃不消，財(cái)務(wù)投資人因資金鎖定而喪失機(jī)會(huì)成本，深圳地鐵為重組所耗費(fèi)的巨資也打了水漂，這是一個(gè)多方共輸?shù)慕Y(jié)果。

貌似進(jìn)入了死循環(huán)．．．．．．

【還是得建設(shè)和諧社會(huì)】

在3月14日的萬科2015年度業(yè)績(jī)推介會(huì)上，面對(duì)萬寶股權(quán)之爭(zhēng)的提問，萬科集團(tuán)高級(jí)副總裁譚華杰說：“我們的方案一定是多贏的方案，大家不要過多討論誰輸誰贏，我們希望所有人都是贏的。”

所有人都贏！這是特定場(chǎng)合的應(yīng)景之辭，還是的確有實(shí)現(xiàn)的可能？

其實(shí)，只要姚振華不執(zhí)念于控制萬科，后退一步，便會(huì)海闊天空。而深圳地鐵此時(shí)入局，正好給了姚振華一個(gè)臺(tái)階下。

寶能可以用自己的萬科股票購(gòu)入深圳地鐵土地資產(chǎn)，之后再賣給萬科。如此一來，萬科得到控股股東地位、深圳地鐵得到解決未來發(fā)展的合作對(duì)象、寶能不僅變現(xiàn)了投資萬科股票的收益，不打不相識(shí)之后，也可以和萬科化敵為友、攜手發(fā)展。

由于萬科和寶能為關(guān)聯(lián)交易方，萬科股東大會(huì)表決收購(gòu)議案時(shí)，萬科管理層所持表決權(quán)需要回避，因此議案有通不過的風(fēng)險(xiǎn)，但在一年的關(guān)聯(lián)交易期結(jié)束后，寶能再把原屬深圳地鐵的土地資產(chǎn)賣給萬科就沒有障礙。按照目前的行情，深圳土地的增值空間很大，一年之后出售，對(duì)寶能更為有利。如果不滿意萬科的出價(jià)，他還可以賣給別人。

即使不出售，對(duì)于寶能地產(chǎn)而言，這些土地同樣價(jià)值巨大。

畢竟，寶能是舉債買入萬科股票，假如錯(cuò)過這個(gè)機(jī)會(huì)，寶能想把手中的萬科股票變現(xiàn)，實(shí)非易事。以第一大股東身份重組萬科董事會(huì)，進(jìn)而贏得騰挪空間借新債還舊債，或者以資產(chǎn)重組方式了解舊債，這些想法當(dāng)然不是沒有可能，但面對(duì)王石率團(tuán)出走另起爐灶的決心，兌現(xiàn)這些想法無疑希望渺茫，多方共輸?shù)目赡苄詷O大。

更何況，萬科剛剛公布的年報(bào)再次說明，萬科現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)有著優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)管理能力，市場(chǎng)很難相信寶能有可能組織起另一支同樣優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。

那么，深圳地鐵的土地置換寶能手中的萬科股票、萬科再?gòu)膶毮苁种惺召?gòu)深圳地鐵的土地，這個(gè)方案對(duì)深圳地鐵和萬科劃算嗎？

對(duì)于深圳地鐵，他想實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，首先是與業(yè)界翹楚萬科合作開發(fā)自己手中的土地，其次才是幫萬科擊退“野蠻人“的入侵。上述方案，能使深圳地鐵以更低的財(cái)務(wù)成本達(dá)成這兩個(gè)目標(biāo)。

對(duì)于萬科，當(dāng)務(wù)之急是擊退入侵者，上述方案化干戈為玉帛，何樂而不為？

唯一的變數(shù)，是寶能不把深圳地鐵的土地賣給萬科了。果真如此，說明姚振華先生對(duì)深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)和寶能地產(chǎn)的開發(fā)能力充滿信心，王石先生完全可以樂見其成。

（來源：《財(cái)經(jīng)》雜志 徐諶輝 馬克）