海通證券李迅雷：悲觀預(yù)期逆轉(zhuǎn) A股正出現(xiàn)五個(gè)預(yù)期差

新年伊始，股市遭遇了前所未有的驚嚇：先是《人民日報(bào)》權(quán)威人士的七問七答，要大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而不是像過去那樣通過刺激需求來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。而且，明確地告知，今后經(jīng)濟(jì)走勢會(huì)是L型。這樣一來，大家自然想到今年貨幣政策應(yīng)該不會(huì)比去年更寬松，甚至要收緊。

該文的內(nèi)容還未來得及消化，央行又馬上下調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，大大強(qiáng)化了本幣的貶值預(yù)期。正所謂一波未平一波又起。隨之而來的，還有剛剛生效的熔斷機(jī)制開始發(fā)威。于是，股市選擇了急速下跌，即使是后來暫停了熔斷機(jī)制，也還是止不住下行的勢頭。

一線城市房價(jià)的暴漲，黃金等貴金屬價(jià)格拔地而起，這些都在吸引股市里的資金在流出。這從股市里融資余額的下降中可以略見一斑。不過，當(dāng)那么多利空因素聚集在一起發(fā)威時(shí)，其實(shí)，不斷下行的股價(jià)也已經(jīng)或多或少地反映這些利空因素了。

不過，市場的波動(dòng)往往在于“預(yù)期差”，即股市上漲或下行的趨勢是由于往往是由于預(yù)期一致性而促成的，所謂的群體動(dòng)力學(xué)原理。那么，要進(jìn)一步強(qiáng)化或者改變這一趨勢，則需要在預(yù)期上作出調(diào)整或改變。比如，大家原本認(rèn)為某股票的利潤為2個(gè)億，實(shí)際公布卻是3個(gè)億，這就是正向預(yù)期差，會(huì)促成股價(jià)上漲；反之，如果實(shí)際公布的只有1個(gè)億，則是逆向預(yù)期差，會(huì)促成股價(jià)下跌。

從年初至今，我們不難發(fā)現(xiàn)，不少悲觀的預(yù)期并沒有出現(xiàn)，甚至有些已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，這意味著預(yù)期差對于股市的有利因素在增加。經(jīng)我不完全的概括，大致出現(xiàn)了五個(gè)方面的預(yù)期差。

1美元加息和升值的預(yù)期差

去年年末，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)在今年將有4次加息。之后，不少分析師將加息次數(shù)調(diào)整至2次；如今，甚至有人認(rèn)為今年不會(huì)加息，原因在于，全球經(jīng)濟(jì)都很差。最近歐央行再次下調(diào)負(fù)利率，但美元指數(shù)也不升反降，從而大大緩解了人民幣貶值的壓力。

2人民幣貶值的預(yù)期差

年初大家都認(rèn)為今年人民幣貶值幅度會(huì)非常大，大量外匯會(huì)流出。如今，央行不僅加強(qiáng)了匯率調(diào)控，而且還管制了外幣兌換和流出。盡管，人民幣長期貶值的預(yù)期仍然存在，但如今人民幣匯率再度回升，對于抑制居民換匯的短期沖動(dòng)，或者股市資金回流也是有效的。

3貨幣政策預(yù)測差

供給側(cè)改革通常是緊縮貨幣，日本、美國和英國的供給側(cè)改革都是如此。但央行卻在2月末降準(zhǔn)，并把今年的M2增速目標(biāo)上調(diào)至13%，這應(yīng)該是09年以來首次上調(diào)增速目標(biāo)。最近，又在下調(diào)MLF的利率。貨幣政策實(shí)際上是靈活偏寬松。

4經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期差

原本以為一季度的GDP增速會(huì)很差，因?yàn)槿ツ暌患径裙墒谢鸨?a href='http://loja-hidrogenio.com/reports/index1194.html' target='_blank'>金融對GDP增速的貢獻(xiàn)達(dá)到30%，今年金融的貢獻(xiàn)肯定會(huì)差很多。但前兩月的數(shù)據(jù)看，發(fā)電量增加了，房地產(chǎn)開發(fā)投資和固定資產(chǎn)投資增速均回升了。尤其是克強(qiáng)總理提到的服務(wù)業(yè)增速達(dá)到8%。因此，經(jīng)濟(jì)在二季度回升的概率似乎增加了。

5資本市場政策的預(yù)期差

熔斷機(jī)制暫停還不能算是當(dāng)今的預(yù)期差，因?yàn)檫@是1月份就發(fā)生的事情。但注冊制被再次明確后延，則是略超預(yù)期的。因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者還是擔(dān)心股市放開發(fā)行，對股價(jià)有很大沖擊。更令人驚奇的是，國家十三五規(guī)劃居然沒有把上海的戰(zhàn)略性新興板放入其中。雖然有各種各樣的解釋，但畢竟是證監(jiān)會(huì)提出的要求。而且，在兩會(huì)期間，監(jiān)管部門的主要領(lǐng)導(dǎo)也明確表示，國家隊(duì)不會(huì)退出市場。這些都反映了管理層呵護(hù)股市的良苦用心，而且，這些良苦用心用的都是真金白銀。

當(dāng)然，并不因?yàn)檫@些預(yù)期差，給股市的基本面帶來根本性的改觀，或者對中國經(jīng)濟(jì)帶來大的變化。股市和經(jīng)濟(jì)存在的長期問題并沒有得到解決，甚至有些都是通過強(qiáng)化管制來尋求短期的穩(wěn)定，給的是麻醉劑而非良藥。

不過，股價(jià)應(yīng)該是反映所有信息的。股市和經(jīng)濟(jì)存在的長期問題投資者也不是沒有看到，也不是完全沒有體現(xiàn)在股價(jià)上。只是因?yàn)槎唐诔霈F(xiàn)的這些預(yù)期差，對于股市或有利?；蛟S，再過一段時(shí)間，又會(huì)出現(xiàn)新的預(yù)期差，市場就是這樣變幻莫測。玩股票就是一場反人性的游戲。

李迅雷：加杠桿去庫存會(huì)否錯(cuò)上加錯(cuò)？

前不久，沈陽推出大學(xué)生零首付購房的所謂房產(chǎn)新政，盡管馬上被收回，但從中還是可以看出地方政府為了去房產(chǎn)庫存，鼓勵(lì)居民加杠桿消費(fèi)的用心。春節(jié)前，央行也推出了降低首套房按揭比例，鼓勵(lì)居民買房。回顧過去一年來，政策上采取不斷地降準(zhǔn)降息，把M2增速的目標(biāo)從12%上調(diào)至13%，把財(cái)政赤字率的目標(biāo)從2.4%上調(diào)至3%，反映出全社會(huì)的杠桿率水平仍在上升。在此背景下，用加杠桿的手段來去庫存，是否會(huì)導(dǎo)致更大的問題？

為何不反思導(dǎo)致高庫存的根源

庫存過高問題的背后其實(shí)是產(chǎn)能過剩，而產(chǎn)能過剩問題其實(shí)早就發(fā)生了。如09年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就明確提出：下一步在培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的同時(shí)，需要大力推進(jìn)節(jié)能減排，抑制過剩產(chǎn)能；要嚴(yán)格控制新上項(xiàng)目，嚴(yán)格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款。

同年10月，國家發(fā)改委等十部門聯(lián)合發(fā)布抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的政策信息，把鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和風(fēng)電設(shè)備六大產(chǎn)能過剩行業(yè)成為今后調(diào)控重點(diǎn)。

如果再往前追溯，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，早在2004年，國家發(fā)改委就認(rèn)為鋼鐵業(yè)的發(fā)展已經(jīng)超前5年，需要嚴(yán)控。比較典型的就是處理江蘇鐵本事件。那么，為何10多年來抑制產(chǎn)能過剩的政策執(zhí)行總是難以奏效呢？原因恐怕有兩個(gè)：一是市場機(jī)制下的產(chǎn)能過剩，二是行政管控下的產(chǎn)能過剩。

從第一個(gè)原因看，其他市場經(jīng)濟(jì)國家也都曾經(jīng)歷過。如美國和前蘇聯(lián)也都經(jīng)歷過因鋼鐵產(chǎn)能過剩而導(dǎo)致的“鐵銹時(shí)代”。目前中國的鋼鐵產(chǎn)能接近12億噸，而10年嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)能時(shí)大約只有3億噸，故鐵本當(dāng)初未經(jīng)國家有關(guān)部門審批開建800萬噸煉鋼項(xiàng)目，從事后看，雖然流程不合法，但決策倒是符合市場需求的。

從第二個(gè)原因看，流程盡管是合法的，但決策未必正確。如12年5月同時(shí)獲得發(fā)改委批準(zhǔn)的寶鋼湛江項(xiàng)目和武鋼防城港項(xiàng)目，盡管早就提出申請了，卻一直要拖到鋼鐵產(chǎn)能大幅過剩的時(shí)候才獲批準(zhǔn)。從表面看是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行而采取的逆周期的投資拉動(dòng)政策，但實(shí)質(zhì)上卻是逆市場的。

其實(shí)，原材料市場的庫存過高問題還容易解決，畢竟是可以通過壓縮產(chǎn)能來逐步消化的。但三線及三線以下城市的房地產(chǎn)庫存過高問題，卻是大事，因?yàn)檫@些都是不動(dòng)產(chǎn)，不易消化。

那么，是什么原因?qū)е氯€以下城市的房地產(chǎn)出現(xiàn)大量庫存呢？是否與一直在推行的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略有關(guān)？全球絕大部分國家都在推行城市化，且各國人口遷徙的特征普遍都是大城市化，中國其實(shí)也不例外，人口遷徙也是往一二線城市集中。盡管我國一直嚴(yán)格限制一線城市的人口流入，但這兩年來一線城市出現(xiàn)的房價(jià)暴漲現(xiàn)象，實(shí)際上也反映的一線城市的房產(chǎn)供求失衡現(xiàn)象。

因此，不能一味地為去庫存而去庫存，還是要反思庫存長期化且不斷加碼的原因。否則，舊的剛?cè)サ?，新的又增加了?

去庫存、去產(chǎn)能和去杠桿能否同時(shí)實(shí)現(xiàn)

昨天周小川行長在兩會(huì)時(shí)說，去產(chǎn)能和降杠桿是可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，路徑是通過擴(kuò)大直接融資比重來降杠桿，通過提高社會(huì)福利和全球協(xié)調(diào)來壓縮產(chǎn)能。理論上是可以同時(shí)做到去庫存、去產(chǎn)能和去杠桿，但現(xiàn)實(shí)又是如何呢？

提高直接融資比重早在朱镕基兼任央行行長的時(shí)候就提出來了，但這個(gè)比重提升很慢。去年A股IPO融資才1500多億，再融資也不過1.3萬億左右。更何況，只有提高直接融資中的股權(quán)融資比重，才能降杠桿。但事實(shí)上，這些年來，直接融資中的債權(quán)融資比重上升較快，這豈不是仍在加杠桿？

老師一直對成績差的同學(xué)說，你只要認(rèn)真聽課，努力學(xué)習(xí)，多提問勤思考，那么，成績就一定能好起來。問題在于，他能做到嗎？同樣，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的許多問題早就被發(fā)現(xiàn)了，解決方案也早就提出了，可就是無法解決。

如2004年初，為抑制房地產(chǎn)投資過快增長，中央政府采取了“管嚴(yán)土地、看緊信貸”的宏觀調(diào)控政策。但一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下行，則又鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資和銷售。所以，中國過去10年多年來，去庫存和降杠桿這兩大目標(biāo)幾乎沒有同時(shí)實(shí)現(xiàn)過，同時(shí)出現(xiàn)的，卻是產(chǎn)能過剩、庫存增加與債務(wù)（杠桿）率的大幅上升。

那么，究竟是什么原因促成這三個(gè)目標(biāo)均成了賠本生意呢？俗話說，有得必有失。付出沉重代價(jià)得到了什么呢？應(yīng)該是穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長表現(xiàn)為GDP仍然維持7%左右的高增長，防風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為剛性兌付基本能維持，系統(tǒng)性危機(jī)不曾爆發(fā)。

不過，現(xiàn)在不爆發(fā)危機(jī)的原因，不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)化解了，而是延后了。既要穩(wěn)增長，又要防風(fēng)險(xiǎn)，還要去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿，這要是能夠同時(shí)完成，那概率就很小了。

所以，我們目前看到的，至少在房地產(chǎn)領(lǐng)域，還是為了去庫存而加杠桿，但加杠桿的結(jié)果，卻是一二線城市房價(jià)的大漲，三線及以下城市的去庫存的效果尚不明顯。

偽劣庫存是該賣掉還是廢掉

如果是假冒偽劣產(chǎn)品，就不應(yīng)該賣給消費(fèi)者，而是直接銷毀，這應(yīng)該是大家的共識(shí)。那么，房地產(chǎn)市場有沒有假冒偽劣的房子呢？我一直在擔(dān)憂房地產(chǎn)業(yè)的這么一個(gè)問題：讓那些中低收入群體去買房來去庫存，尤其是讓農(nóng)村居民或農(nóng)民工來買房，買了房子欠一屁股債，如果房子所在的城鎮(zhèn)以后又變成了“鬼城”，那豈不是錯(cuò)上加錯(cuò)？

如果說美國次貸危機(jī)的主要原因是給窮人加杠桿鼓勵(lì)他們買房，那么中國就要避免單純?yōu)槿齑娑o居民加杠桿。更為重要的是，去的是哪里的庫存？就像中國過去推行的城鎮(zhèn)化政策一樣，每個(gè)地方政府都希望通過發(fā)展房地產(chǎn)來拉動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)增長，但結(jié)果就是過剩。

中國的房地產(chǎn)與美國的不同之處在于，美國次貸危機(jī)是市場經(jīng)濟(jì)下房地產(chǎn)過剩，中國房地產(chǎn)的過剩，則既有市場因素，又有政府因素。市場因素導(dǎo)致的庫存增加與政府因素導(dǎo)致的庫存增加，還是有區(qū)別的，后者是“鬼城”形成的主要原因。

鬼城一般不會(huì)出現(xiàn)在一二線城市，大部分鬼城是四線甚至更小的城市，這些城市又大部分分布在中西部地區(qū)和東北。因此，建設(shè)鬼城本身就是地方政府犯下的錯(cuò)誤，讓鬼城去房產(chǎn)庫存又是一個(gè)錯(cuò)誤，讓居民加杠桿在鬼城買房，則是錯(cuò)上加錯(cuò)。

回顧過去10多年來的加杠桿去庫存歷史，發(fā)現(xiàn)有一個(gè)共性，那就是每次經(jīng)濟(jì)下行，都導(dǎo)致杠桿率與庫存量的雙雙上升。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站公布的2015年國有及國有控股企業(yè)的債務(wù)水平，達(dá)到79萬億，同比增長18%，占GDP比重達(dá)到117%。自09年以來，中國的債務(wù)水平上升幅度也是歷年來最大的，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)間也是歷年來最長的。

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如果今后經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)下行，那繼續(xù)加杠桿對于去庫存的效果也同樣難以奏效。為何經(jīng)濟(jì)下行會(huì)導(dǎo)致杠桿率和庫存的上升呢？原因就是為了穩(wěn)增長所采取的逆周期的刺激政策。逆周期政策可以推行，但必須考慮到后果和代價(jià)。

事實(shí)證明，穩(wěn)增長的代價(jià)太大了，其實(shí)，穩(wěn)就業(yè)就足夠了，退一步海闊天空。此外，把GDP作為各地的考核指標(biāo)，也真不符合科學(xué)發(fā)展觀，如果換成人均GDP或者人均收入作為考核指標(biāo)，則市場的決定性作用就會(huì)更好發(fā)揮。否則的話，再過五年，高杠桿、高庫存的問題可能更為嚴(yán)峻。

每項(xiàng)政策都會(huì)有副作用，力度越大，代價(jià)也越大；目標(biāo)過多，實(shí)現(xiàn)的可能性就很??；夢想太完美，與現(xiàn)實(shí)的差距就會(huì)過大。