5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（[2017]09下稱“5?27減持新規(guī)”），從信息披露、減持規(guī)模等方面作出了更嚴(yán)格的限定，并新增了特殊股東和“大宗接盤方鎖定6個(gè)月”的等規(guī)定。新規(guī)發(fā)布后，A股減持亂象得到明顯遏制。但《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，面對(duì)新規(guī)壓力，大股東/董監(jiān)高通過化整為零、腳踩紅線、員工持股計(jì)劃接盤等方式以達(dá)到減持目的。雖然減持?jǐn)?shù)量得以遏制，但是小份額減持成為主流。

對(duì)此，市場(chǎng)資深人士、深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞向《紅周刊》記者表示，“目前減持方采取拆分減持份額、員工持股當(dāng)接盤等方式無可厚非。問題的根本在于，之所以有如此多的大股東/董監(jiān)高急于減持，是由于A股目前相當(dāng)一部分股票估值太高，尤其是一些小盤股、缺乏業(yè)績支撐的垃圾股，大股東/董監(jiān)高也對(duì)此心知肚明，逢高減持是符合其利益的。”陳紹霞建議，應(yīng)從推進(jìn)IPO市場(chǎng)化改革和加強(qiáng)監(jiān)管出發(fā)，一方面打擊虛假重組、打擊殼公司過高的估值，另一方面抬高上市公司股東/董監(jiān)高的違法成本，讓A股估值回歸到正常水平，才能從根本上抑制大股東/董監(jiān)高群體的減持沖動(dòng)。

化整為零 腳踩紅線減持

按照“5?27減持新規(guī)”的要求，大股東/董監(jiān)高（控股股東或持股5%以上的股東）通過大宗交易方式減持的數(shù)額連續(xù)90個(gè)自然日內(nèi)不得超過公司總股本2%，且受讓方需鎖定6個(gè)月；大股東/董監(jiān)高在90個(gè)自然日內(nèi)、通過競(jìng)價(jià)交易減持的數(shù)量不得超過總股本1%。而兩者加起來，正好是在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，最高能減持3%。而有的上市公司就是踩著時(shí)間紅線和減持比例紅線進(jìn)行減持。

以上市公司達(dá)意隆為例。6月6日，該公告稱，第三大股東廣州科創(chuàng)將在公告起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)即9月26日前，以集中競(jìng)價(jià)或大宗交易的方式減持585萬股，占總股本比例3%。

此次減持后，廣州科創(chuàng)持股將低于5%，已不再是大股東，如按照舊的減持規(guī)定，可以通過大宗交易一次性清倉減持。不過“5?27減持新規(guī)”中新增了“特定股東主體”，規(guī)定IPO前股東、非公開發(fā)行股東，也需遵守“90個(gè)自然日內(nèi)減持不得超過公司總股本2%”的要求，廣州科創(chuàng)持有的是IPO前獲得的股份，無法再清倉減持了。

除了達(dá)意隆，“5?27減持新規(guī)”后公布的大量減持計(jì)劃都與達(dá)意隆類似，踩著紅線減持。比如，中牧股份6月9日公布減持公告：中牧股份控股股東計(jì)劃未來6個(gè)月內(nèi)以集中競(jìng)價(jià)等方式減持占總股本2%的持股

，那么6月30日就可以進(jìn)行1%的集合競(jìng)價(jià)減持，那么90天后又可以進(jìn)行1%的集合競(jìng)價(jià)減持，兩次減持共2%的比例最快可以通過91天完成。

星河生物公告稱，公司控股股東、實(shí)控人葉運(yùn)壽將在6月6日至12月6日期間，以集中競(jìng)價(jià)、大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持占公司總股本7.54%的股份，其中葉運(yùn)壽擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的份額為5.03%。若以最高效率減持剩余的2.51%，按照“5?27減持新規(guī)”，也可以拆分成1%集中競(jìng)價(jià)+1.54%大宗交易的方式，在181天內(nèi)完成減持。

而《紅周刊》記者注意到，協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有時(shí)間限制，但減持新規(guī)規(guī)定，上市公司大股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持股份的，單個(gè)受讓方比例不得低于總股本5%。

接盤俠熄火 員工持股上陣

除大宗交易+集中競(jìng)價(jià)外，近期市場(chǎng)出現(xiàn)的員工持股計(jì)劃也被市場(chǎng)人士解讀為變相減持。

如6月1日，大華股份發(fā)布公告，其員工持股計(jì)劃“財(cái)通資管-大華股份3號(hào)定向資管計(jì)劃”以大宗交易方式買入大華股份股票4700萬股，占總股本1.62%，鎖定期為12個(gè)月。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，這4700萬股股份來自大華股東前三大股東傅利泉等人的減持。市場(chǎng)人士解讀，這就是變相的減持。

除了大華股份，信立泰也通過員工持股計(jì)劃，公司控股股東香港信立泰通過大宗交易減持的2092萬股（占總股本2%）也扔給了公司員工持股計(jì)劃，鎖定期為12個(gè)月。

而這種減持方式，都是公司實(shí)際控制人/其他股東通過大宗交易轉(zhuǎn)讓給員工的。這就直接規(guī)避了“5?27減持新規(guī)”中如通過大宗交易將減持股份拋給接盤機(jī)構(gòu)，則接盤機(jī)構(gòu)會(huì)有6個(gè)月鎖定期限制。在大宗交易中的接盤機(jī)構(gòu)一般都是私募，新規(guī)出臺(tái)前，基本就是從中倒手掙差價(jià)，而新規(guī)的6個(gè)月鎖定期，帶來很大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些接盤俠不愿意接盤實(shí)際控制人/其他股東減持的股票。

而據(jù)未經(jīng)證實(shí)的傳聞，此類員工持股計(jì)劃中，通常大股東/董監(jiān)高都會(huì)私下許諾向員工一些好處如年終獎(jiǎng)等手段來吸引員工參與這種持股。

新研股份、洽洽食品、瑞豐光電等發(fā)布的員工持股計(jì)劃也表示，不排除通過大宗交易通道定向受讓公司實(shí)控人/其他股東持有的股票。

對(duì)此，上海師范大學(xué)金融學(xué)院副教授黃建中向《紅周刊》表示，大股東將通過大宗通道減持的股份拋給員工持股計(jì)劃，本質(zhì)上是把以往由散戶承擔(dān)的拋壓扔給員工承擔(dān)。鎖定期內(nèi)一旦股價(jià)下跌、增持員工就可能被套，“而且員工持股計(jì)劃大多是結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品，里面多有杠桿，如跌破清盤線，將帶來更大的危險(xiǎn)”。

有需求者會(huì)提早動(dòng)手減持

大宗交易是以往的主流減持方式，也正是因?yàn)?個(gè)月的鎖定期，在“5?27新規(guī)”后，大宗交易的總量和頻次都有明顯下降。記者在Wind資訊上查詢到，近期大宗交易數(shù)量明顯下滑，今年初至5月27日，A股共發(fā)生6773筆大宗交易，平均每周約322筆大宗交易，5月28日-6月8日，A股發(fā)生了僅252起大宗交易。此外，今年年初至5月27日期間，平均每筆大宗減持比例為0.27%，5月28日-6月8日期間，每筆的大宗減持比例下降到了0.19%。減持新規(guī)下，90天內(nèi)大宗交易最多減持2%股份的規(guī)定，導(dǎo)致大額的單筆減持現(xiàn)象已經(jīng)消失。

上海大宗交易機(jī)構(gòu)雎才股權(quán)投資基金的一位資深人士告知《紅周刊》記者：“A股熊市還未結(jié)束，對(duì)于一些有減持需求的股東和董監(jiān)高來說，減持需求依然在，而且新規(guī)下，一年內(nèi)集中競(jìng)價(jià)減持份額不超4%、大宗交易最多8%，限制了總的減持規(guī)模，且減持周期也在拉長，因此對(duì)于持股比例比較高的股東來說，盡早動(dòng)手減持才是上策。這也是近期出現(xiàn)了大量小份額減持計(jì)劃的原因”。他說，“短期內(nèi)公布減持計(jì)劃，也就相當(dāng)于拿到了減持門票，減持新規(guī)下，那些暫時(shí)不急于減持的股東反而可能會(huì)加入到減持大軍中”。

減持行為該不該與業(yè)績脫鉤

除了這些應(yīng)對(duì)減持新規(guī)的花樣減持方式，一些業(yè)內(nèi)人士表示，未來如果再完善減持新規(guī)應(yīng)該與公司業(yè)績掛鉤?！都t周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)一部分減持的上市公司存在業(yè)績下滑的現(xiàn)象。這也從側(cè)面顯示出大股東/董監(jiān)高對(duì)本公司未來無信心。

以前文提到的達(dá)意隆為例，2014-2016年，業(yè)績持續(xù)下滑，凈利潤從盈利1323萬元到虧損4531萬元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，大股東/董監(jiān)高減持比例最高的10家公司為冀東水泥、眾合科技、*ST青松、中潤資源、龍星化工、漢森制藥、同力水泥、金輪股份、萬里石和山東鋼鐵，其中冀東水泥、眾合科技等6家上市公司2016年凈利潤同比下跌，或處于凈虧損狀態(tài)，山東鋼鐵、*ST青松的凈虧損額更是超過5億元。

對(duì)此，深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞向《紅周刊》記者表示，將上市公司業(yè)績與大股東/董監(jiān)高的減持行為掛鉤，在全球資本市場(chǎng)是沒有先例的，“不過考慮到A股上市公司股東強(qiáng)烈的減持沖動(dòng)，可以在一定時(shí)間段內(nèi)采取上述措施，但不宜長期實(shí)施”。陳紹霞建議，比如以凈資產(chǎn)收益率作為考核指標(biāo)，最近3年內(nèi)凈資產(chǎn)收益率低于8%則禁止減持，“如果觀察周期太短，則上市公司大股東/董監(jiān)高可以通過虛增利潤、利益輸送等方式來美化報(bào)表，因此將觀察周期延長至最近3年，可以回避這一問題”。

減持新政出爐近半個(gè)月，上市公司和中介機(jī)構(gòu)們?cè)诮?jīng)歷了短暫的迷茫后也紛紛尋求新的操作方法，運(yùn)用新的金融工具來優(yōu)化減持方案，尤其是將對(duì)沖接盤后6個(gè)月鎖定期內(nèi)的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)作為重點(diǎn)。《紅周刊》也將持續(xù)關(guān)注減持市場(chǎng)的動(dòng)向，并繼續(xù)為您帶來最新的報(bào)道。