廣發(fā)策略：以熊市思維面對反彈 不必給反彈倒計時

本周策略觀點

本周的主要變化有：1、年初以來30個城市地產(chǎn)累計同比銷售增長2.75%；2、國內(nèi)工業(yè)品價格中鋼鐵、化工品上漲，煤炭走平，而水泥微跌。國外大宗品價格普遍上漲；3、兩融余額較上周上升1.5%至8849億元，但本周大小非出現(xiàn)了33億元的凈減持；4、1月信貸大幅增加2.5萬億元，央行口徑外匯占款下降6445億元。

就市場趨勢來看，A股市場從2月初開始出現(xiàn)反彈，這和我們1月底的觀點一致（詳見報告《進入難得的“喘息期”，趁機調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)》，2015-1-31）。不過我們發(fā)現(xiàn)，反彈雖然讓大家得到了難得的喘息，但很多人卻患上了“反彈焦慮癥”，在緊張地給反彈“倒計時”：一方面，在三次“股災(zāi)”的心理陰影下，大家都特別希望在這次反彈結(jié)束之前能夠“全身而退”，避免再次被第四次“股災(zāi)”深套；但另一方面，由于一月份暴跌帶來的損傷很重，大家又特別希望把這次寶貴的反彈“吃完、吃透”，盡可能讓凈值再次回到“水面”以上。本周和我交流的很多投資者，都希望我們能精確的判斷出這次反彈的極限高度到底是能到3000點還是3100點？抑或3200點？——這個在以前看起來都可以忽略不計的點位差距，這次對大家來說似乎都特別重要。

就此問題，我們的看法是：

1、以“熊市思維”面對反彈，上漲是讓人喘息和調(diào)整倉位結(jié)構(gòu)的，而不是“搏出位”或“一擊制勝”。在經(jīng)歷了三輪“股災(zāi)”之后，人心的渙散是肯定的，去年風(fēng)靡一時的“水?！薄案母锱！薄百Y產(chǎn)荒”等熱詞，現(xiàn)在已鮮有人提及。所以首先我們應(yīng)該擺正心態(tài)，不管心里有多么的不甘，也要承認(rèn)牛市已經(jīng)結(jié)束了，很多牛市的玩法接下來可能都行不通了——比如在牛市的反彈中，往往會有一兩個熱點板塊持續(xù)帶動市場整體上漲，因此致勝的口訣是“快準(zhǔn)狠”（下手快、方向準(zhǔn)、加倉狠）。但在“熊市反彈”中，熱點往往并不持續(xù)，這時候大幅加倉去搏某一個方向?qū)⒑茈y獲得明顯收益。因此在熊市的反彈中，高倉位的投資者可以趁機將倉位降到中性或?qū)⒔Y(jié)構(gòu)調(diào)向均衡，低倉位的投資者可以少量加倉參與，但都不是去“搏出位”或追求“一擊制勝”。

2、反彈的結(jié)束也并不一定意味著第四次“股災(zāi)”的開始，反彈結(jié)束后“震蕩慢熊”更可能成為“新常態(tài)”。大家之所以都非常緊張地算計著這次反彈結(jié)束的時間，是因為擔(dān)心反彈的結(jié)束是以第四次“股災(zāi)”的形式來完成，這時候就需要提前“逃命”。但我們認(rèn)為，這一次反彈的結(jié)束可能會非常平靜——即以“漲不動”的形式結(jié)束反彈，然后進入縮量震蕩階段。在這個階段中，市場的中樞水平緩慢下移（陰跌），而不是斷崖式下跌。下這個判斷的邏輯在于：之前的每一次“股災(zāi)”都對應(yīng)著一次美好幻想的破滅（第一次“股災(zāi)”對應(yīng)的是對“杠桿?！被孟氲钠茰?；第二次“股災(zāi)”對應(yīng)的是對“國家隊”幻想的破滅；第三次“股災(zāi)”對應(yīng)的是對“資產(chǎn)荒”幻想的破滅）。而目前如果再去和市場上的投資者交流，你會發(fā)現(xiàn)大家基本已經(jīng)沒有什么美好的幻想了，所謂“沒有希望就沒有失望”，市場很難再出現(xiàn)恐慌性拋售；但另一方面，在一個人心渙散和沒有樂觀預(yù)期的市場中，確實也很難持續(xù)上漲，這樣市場很可能最終的結(jié)果是反彈到漲不動之后，便開始縮量震蕩、緩慢陰跌。

3、大可不必天天算計著“逃命”時間，因為在反彈結(jié)束之后的“震蕩慢熊”中，大家的差距不會明顯拉開。如果我們以上的判斷成立，那么這次反彈結(jié)束其實也沒什么可怕的，大家會發(fā)現(xiàn)“賺不到錢”但又不至于“天天虧錢”。而且不同類型投資者的收益差距可能也不會明顯拉開——那些習(xí)慣高倉位的投資者也許可以通過精細(xì)化選股或者頻繁換倉緊跟熱點來獲得微薄的正收益，而另外一些低倉位甚至空倉的投資者也可通過較小的凈值波動來獲得超越大盤指數(shù)的小幅超額收益。兩者的凈值差異應(yīng)該不會太大，無非是前者累一些但心里會比較踏實，后者輕松一些但心里會比較空虛。

4、從歷史經(jīng)驗來看，每年真正能拉開大家差距的“決勝時刻”，一般全年也就那么一、兩次。從以上分析可以看出，在一個“震蕩慢熊”的環(huán)境中，做對的收益不會太高，做錯的損失也不會太大，不同操作思路下的差距不會拉得特別開。但是一旦進入“決勝時刻”，屆時采用正確的操作思路將會明顯戰(zhàn)勝對手，這才是真正拉開大家差距的時候。從歷史經(jīng)驗來看，那些真正拉開大家差距的“決勝時刻”一般全年也就那么一、兩次：

（1）2012年的決勝時刻是在12月加倉銀行股——2012年前11個月都是熊市，當(dāng)時一些勤奮的投資者還能通過努力挖掘個股機會來勉強獲得一些正收益，但在12月的市場大反彈中反而被那些一直拿著銀行股不動的投資者所超越，很多人現(xiàn)在還對此耿耿于懷；

（2）2013年的決勝時刻是在6月“錢荒”之后加倉成長股，在四季度減倉成長股——2013年6月的“錢荒”讓所有投資者都蒙受了巨大損失，很多人此后變得極度絕望，選擇徹底減倉。但創(chuàng)業(yè)板股票卻從6月底開始大幅反彈，當(dāng)時那些高倉位配置成長股的投資者首先和低倉位的投資者拉開了差距；而2013年10月以后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)又開始明顯下跌，在高倉位配置成長股的投資者內(nèi)部又拉開了差距：一部分人選擇了減倉，這些人的年底排名最為靠前，而另一部分人選擇了“硬扛”，這使得他們的年終排名落入了中游。

（3）2014年的決勝時刻是11月降息之后換倉券商股——2014年上半年的A股市場比較慘淡，所有投資者都蒙受了損失，而三季度出現(xiàn)小盤股和大盤股的同時上漲，因此大家也沒有拉開差距。但是在11月央行宣布降息之后，券商股出現(xiàn)了大幅上漲。由于券商股市值大、買得到量，因此不管是大資金還是小資金，都能重倉券商股，這時候比的就是誰的券商股倉位更高。很多前期排名不理想的基金通過“賭博式”重倉買入券商股而最終實現(xiàn)了翻盤。

（4）2015年的決勝時刻是在6月減倉，在10月份買入成長股——2015年6月以前的市場可謂“皆大歡喜”，基本上人人都在賺錢。而第一次拉開大家差距的就是6月份的“股災(zāi)”，輕倉的投資者明顯超越了重倉的投資者。但是很多輕倉的投資者在躲過“股災(zāi)”之后，都選擇守住勝利果實，年內(nèi)再也不進場，因此他們也錯過了10月以后的市場反彈，在10月以后重倉成長股的投資者最終成為了全年的贏家。

5、今年的第二次“決勝時刻”更可能在下半年出現(xiàn)，現(xiàn)在還不必著急和焦慮。今年的第一次“決勝時刻”應(yīng)該就是1月份的市場暴跌，較快減倉的投資者與較慢減倉的投資者首次拉開了差距；而在2月份的反彈中其實大家的收益差距就已經(jīng)沒有明顯拉大了（見下圖主動偏股基金的日度凈值變化標(biāo)準(zhǔn)差，在1月份暴跌期間的標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于2月份反彈期間的標(biāo)準(zhǔn)差）。根據(jù)我們上文的判斷，本次反彈結(jié)束后如果進入震蕩慢熊，那么大家的凈值差距也不會拉大，所以近期都還不是“決勝時刻”。我們認(rèn)為今年的第二次“決勝時刻”可能來自于“震蕩慢熊”被階段性的大幅上漲所打斷，屆時倉位的高低將明顯拉開大家的差距。大幅上漲的催化劑來自什么呢？——我們認(rèn)為是讓投資者重新看到了“供給側(cè)改革”深入推進的希望，但這需要一段很長的時間來等待。因為監(jiān)管層似乎還沒有找到很好的辦法來對沖“供給側(cè)改革”帶來的經(jīng)濟沖擊和社會沖擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產(chǎn)能力度，將可能對經(jīng)濟基本面和社會穩(wěn)定性帶來極大的風(fēng)險，這和“既要調(diào)結(jié)構(gòu)，又要保增長”的訴求又是矛盾的。短期內(nèi)要看到真正的“壯士斷腕”概率并不大，我們最好是把這個希望留在今年下半年。

6、最后，關(guān)于證監(jiān)會主席的換屆，要讓我們現(xiàn)在就得出對市場的最終影響，信息量還太少；我們建議繼續(xù)觀察接下來是否會有重大的新政策出臺，在此之前應(yīng)該不會對我們的邏輯產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性影響。需要承認(rèn)，中國歷任證監(jiān)會主席的監(jiān)管思路確實會對股市產(chǎn)生明顯的影響，比如郭樹清上任后力推金融創(chuàng)新，曾讓券商股在2012年上半年大放異彩；而肖鋼在任期內(nèi)對杠桿資金的清查又直接促發(fā)了2015年6月的“股災(zāi)”。但問題在于，這些前任主席們對股市所形成的影響并不是在他們上任即刻就體現(xiàn)出來，而是要在市場觀察到他們主導(dǎo)的政策變化之后。因此現(xiàn)在我們還非常缺乏信息量去判斷證監(jiān)會主席換屆對市場的最終影響，需要繼續(xù)觀察新任主席是否會推動重要政策出臺。在此之前，這應(yīng)該不會對我們現(xiàn)有的邏輯產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性影響。

本周主要變化

2.1中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2016年02月19日，受春節(jié)假期影響，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲2.75%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降61.78%，月同比下跌35.89%。

集裝箱吞吐量：交通部數(shù)據(jù)顯示，2016年1月集裝箱吞吐量為1619.32萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比上漲0.78%。

中游制造

鋼鐵：上期所螺紋鋼活躍合約2月19日收于1897元/噸，相比2月5日上漲2.93%。

水泥：本周全國水泥市場價格繼續(xù)下行，環(huán)比跌幅為0.38%。全國高標(biāo)42.5水泥均與前周持平于247.33元，其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周保持不變?yōu)?33.57元，中南地區(qū)保持不變?yōu)?55.80元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?26.0元。

化工：化工品價格和盈利能力平穩(wěn)。國內(nèi)尿素大漲3.17%至1300.00元，輕質(zhì)純堿（華東）漲0.84%至1376.43元，PVC（乙炔法）漲2.27%至5062.14元，滌綸長絲（POY）穩(wěn)定在6225.00元，丁苯橡膠跌1.33%至9028.57元，純MDI穩(wěn)定在14550元，國際化工品價格方面，國際乙烯漲2.72%至917.86美元，國際純苯漲1.31%至540.36美元，國際尿素漲1.88%至185.42美元。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格保持穩(wěn)定，鐵礦石庫存下降，煤炭價格保持穩(wěn)定，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價穩(wěn)定在382.01元，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在560.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周穩(wěn)定在370元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加7.66%至364.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.79%至9387.00萬噸。國際煤價方面，截止2016年2月17日澳大利亞BJ動力現(xiàn)貨價穩(wěn)定在51.7美元。

國際大宗：WTI本周漲0.68%至29.64美元，Brent漲0.74%至32.52美元，LME金屬價格指數(shù)漲2.78%至2214.90，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.45%至159.63；BDI指數(shù)本周漲8.25%至315.00。

2.2股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲3.49%，行業(yè)漲幅前三為建筑材料（8.27%）、電子（8.16%）和國防軍工（7.89%）；漲幅后三為食品飲料（1.77%）、休閑服務(wù)（1.74%）和銀行（0.43%）。

動態(tài)估值：本周A股總體PE從上周13.22上升到本周13.77倍，PB從上周1.62上升到本周1.68倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE從上周20.78上升本周21.80倍，PB從上周2.23上升到本周2.34倍；A股總體總市值較上周上升3.94%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.81下降到本周1.80；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE從上周3.62上升到本周3.73；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB從上周4.71上升到本周4.87。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為74.41億份，相比上周的278.39億份下降；本周基金市場累計份額凈增加16.18億份，上周為凈增加126.58億份。

RQFII折溢價數(shù)據(jù)：截至2月18日，我們統(tǒng)計的四只RQFII加權(quán)平均溢價率為0.35%，相比2月5日的-0.64%上升。

融資融券余額：至2月18日周四，融資融券余額8848.90億，較2月5日小幅上升1.51%。

新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，2月5日當(dāng)周新增投資者數(shù)量26.15萬，相比之前一周的35.39萬下降。

證券市場交易結(jié)算資金：至2月5日，證券市場交易結(jié)算資金余額14455億，相比之前一周減少12.60%。

限售股解禁：本周限售股解禁1006.69億，預(yù)計下周解禁161.57億。

大小非減持：本周A股整體大小非減持32.95億，本周增持最多的行業(yè)是農(nóng)林牧漁（7.49億）、公用事業(yè)（1.09億）和化工（5959萬）；本周減持最多的行業(yè)是傳媒（-22.24億）、電子（-5.54億）、食品飲料（-3.09億）

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下跌為138.78，上周A/H股溢價指數(shù)為146。

2.3流動性

央行本周共進行了6次逆回購操作，總額為1500億元，并有7筆逆回購到期。本周公開市場操作凈回收5550億元資金。截止2016年2月19日，R007本周上漲10.78BP至2.39%，SHIBR隔夜利率下跌4BP至1.938%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌55BP至2.95%，珠三角下跌55BP至3.00%；期限利差本周漲5.38BP至0.57%；信用利差降6.83BP至0.58%。

2.4宏觀經(jīng)濟

CPI&PPI：國家統(tǒng)計局公布，2016年1月份全國CPI同比上漲1.8%，創(chuàng)下了5個月以來的新高。PPI環(huán)比下降0.5%，同比下降5.3%，為連續(xù)第47個月下滑。

貿(mào)易帳：海關(guān)總署公布，2016年1月進出口總值1.88萬億元人民幣，比去年同期下降9.8%。貿(mào)易順差4062億元創(chuàng)下歷史新高。1月出口1.14萬億元，同比下降6.6%，連續(xù)第7個月同比呈現(xiàn)負(fù)增長；進口7375.4億元，同比下降14.4%，連續(xù)第15個月同比呈現(xiàn)負(fù)增長。

金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：1月末M2余額141.63萬億元，同比增長14.0%，高于預(yù)期；1月人民幣貸款增加2.51萬億元，同比多增1.04萬億元。1月份社會融資規(guī)模增量為3.42萬億元，分別比上月和去年同期多1.61萬億元和1.37萬億元。1月央行外匯占款余額為242092.21億元，較上月末央行口徑外匯占款下降6445億元人民幣，為歷史第二大降幅。

2.5海外

美國：美國商務(wù)部公布，美國1月新屋開工（年化月率）為-3.8%，低于預(yù)期，前值為-2.5%；美國勞工部公布，美國1月生產(chǎn)者物價指數(shù)（年率）為-0.2%，高于預(yù)期，前值為-1.0%；美國1月未季調(diào)核心消費者物價指數(shù)（年率）為2.2%，高于預(yù)期，前值為2.1%；美國勞工部公布，美國上周季調(diào)后初請失業(yè)金人數(shù)為26.2萬人，低于預(yù)期，前值為26.9萬人。

歐元區(qū)：歐盟統(tǒng)計局公布，歐元區(qū)12月季調(diào)后貿(mào)易帳為210億歐元，低于預(yù)期，前值為226億歐元；歐盟統(tǒng)計局公布，歐元區(qū)12月凈直接投資67億歐元，前值為-4億歐元；歐盟統(tǒng)計局公布，歐元區(qū)12月季調(diào)后經(jīng)常帳為255億歐元，前值為269億歐元。

日本：日本內(nèi)閣府公布，日本第四季度名義GDP年化值為4994012億元，日本第四季度實際GDP初值（季率）為-0.4%，低于預(yù)期，前值為0.3%，日本第四季度實際GDP初值（年化季率）為-1.4%低于預(yù)期，前值為1.0%，日本第四季度實際GDP初值（十億日元）為527395.2，前值為529673.7。

本周海外市場：標(biāo)普500本周漲2.84%收于1917.78點；倫敦富時漲4.25%收于5950.23點；德國DAX漲4.69%收于9388.05點；日經(jīng)225漲6.79%收于15967.17點；恒生漲5.27%收于19285.5。

下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點：中國70城地產(chǎn)銷售、美國1月新屋銷售

2月22日周一：歐元區(qū)2月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值

2月23日周二：美國1月NAR季調(diào)后成屋銷售；美國2月諮商會消費者信心指數(shù)

2月24日周三：美國1月新屋銷售

2月25日周四：歐元區(qū)1月調(diào)和消費者物價指數(shù)終值；美國1月耐用品訂單

2月26日周五：日本1月全國消費者物價指數(shù)；中國70城住宅銷售報告；美國第四季度實際GDP修正值（來源廣發(fā)策略研究陳杰鄭愷曹柳龍）