國泰君安任澤平：經(jīng)濟進(jìn)入換擋 機會主要來自股權(quán)投資

國泰君安證券研究所首席宏觀分析師任澤平認(rèn)為，截止2015年末，中國經(jīng)濟整體債務(wù)規(guī)模為176.5萬億元，全社會杠桿率為260.8%。如果金融部門債務(wù)按麥肯錫的方法計算，則中國經(jīng)濟整體債務(wù)規(guī)模為211.4萬億元，全社會杠桿率為312.4%。2008年金融危機后，中國全社會的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升，2008-2015年期間猛增90.8%，如果考慮用麥肯錫的方法計算，全社會杠桿率上升更快，2008-2015年期間共上漲了127.8%。

由于金融機構(gòu)僅是金融中介，非最終借款人，如果計算全社會杠桿率時，將金融部門也加入，則會導(dǎo)致重復(fù)計算的問題。所以在分析中國全社會杠桿率時，重點研究實體經(jīng)濟部門的杠桿率（不包括金融機構(gòu)的杠桿率）。通過累加政府、居民、非金融企業(yè)三個部門的債務(wù)，截止2015年底，中國實體經(jīng)濟的債務(wù)規(guī)模為162.3萬億元，實體經(jīng)濟杠桿率為239.8%。從中我們可以看到2008年金融危機之后，中國實體經(jīng)濟的杠桿率出現(xiàn)了快速上升，2008-2015年期間猛增了82.8%。

中國實體經(jīng)濟的杠桿率與美國、英國等發(fā)達(dá)國家接近，處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率是表中最高的，這反映了中國目前產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重程度和供給側(cè)改革的迫切性。居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平。

從日韓的經(jīng)驗來看，在政府政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革，去杠桿去產(chǎn)能，釋放出高杠桿行業(yè)無效占據(jù)的大量人力和物資資源、信貸和金融資源后，導(dǎo)致無風(fēng)險利率大幅下降，帶動固定收益類資產(chǎn)收益率大幅下降，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。直到增速換擋成功后，利率才觸底回升。但股市卻在無效資金需求中斷后，面臨利率下降、企業(yè)利潤上升和改革提升風(fēng)險偏好的新形勢下，走出持續(xù)大牛市。

在行業(yè)方面，日韓增速換擋期下半場明顯強于大市的行業(yè)，除特別歷史背景下的個別行業(yè)外，均是符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的高新產(chǎn)業(yè)，例如精密儀器、信息與通信、精細(xì)化工、高端制造業(yè)、醫(yī)療等。弱于大市的均為建筑、建材、房地產(chǎn)、紡織服裝、造紙及木制品、農(nóng)業(yè)、運輸倉儲等傳統(tǒng)行業(yè)。

目前中國經(jīng)濟進(jìn)入增速換擋下半場，去杠桿淘汰過剩產(chǎn)能、清理僵尸企業(yè)，未來的投資機會關(guān)鍵在于釋放出的資源會流向哪些領(lǐng)域？從轉(zhuǎn)型成功的日韓經(jīng)驗和中國未來經(jīng)濟的發(fā)展方向來看，釋放出的社會資源不斷流入創(chuàng)新經(jīng)濟和消費經(jīng)濟的新領(lǐng)域，這些新領(lǐng)域又以股權(quán)融資為主，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期下半場，投資機會主要來自于股權(quán)投資，其中領(lǐng)跑的行業(yè)是高端裝備制造業(yè)、TMT、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥醫(yī)療、新材料、休閑服務(wù)等領(lǐng)域。而依賴債權(quán)融資的傳統(tǒng)周期性行業(yè)，在產(chǎn)能出清，供需和資產(chǎn)負(fù)債表改善后，剩者為王的優(yōu)質(zhì)公司和從國企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機會。

出清去杠桿過程中可能觸發(fā)重大風(fēng)險，影子銀行坍塌，商業(yè)銀行不良率顯露，信用債違約風(fēng)險上升，引發(fā)信用緊縮加速器，導(dǎo)致風(fēng)險溢價飆升，企業(yè)大量破產(chǎn)，失業(yè)率攀升。這種情景只能靠央行的寬貨幣才能平復(fù)恐慌情緒，在改革轉(zhuǎn)型中，“強改革+寬貨幣”一個不能少。當(dāng)前中國政府的公共政策資源豐富，截止2015年底，大型存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率17.5%，外匯儲備3.3萬億美元，財政存款3.4萬億元，足以應(yīng)對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還是內(nèi)爆型。