交銀國際洪灝：兩會期間A股將延續(xù)反彈行情

摘要：兩會并無太多驚喜。房地產(chǎn)和大宗商品仍可以比較容易地加杠桿，也很好地解釋了這些資產(chǎn)的相對于股票強勁的表現(xiàn)。由于房地產(chǎn)政策放松，一線和許多核心二線城市的去庫存周期已經(jīng)下降到12個月以下，但在二，三線城市仍然需要幾年的時間。這些一線和核心二線城市全國房地產(chǎn)投資中的占比不到40%，因此只能帶動整體投資的部分恢復。盡管如此，如果這些城市的房地產(chǎn)投資可以回暖，那么仍然將帶來增長邊際上的改良。

香港市場已反映了很多利空消息，但上海市場的長期下行趨勢仍未終結(jié)。然而在短期交易中，情緒比現(xiàn)實更重要。隨著大宗商品強勁反彈，市場情緒正在快速轉(zhuǎn)變，并將延續(xù)反彈，直到市場再次面對弱增長的現(xiàn)實。

財政赤字，貨幣供應和固定資產(chǎn)投資增長目標并無驚喜；但減稅是利好：兩會并無太多驚喜。GDP增長目標為6.5%-7%。這是政府第一次以區(qū)間的形式表述經(jīng)濟增長目標。M2增速13%，CPI3%，財政赤字3%。同時，公路和鐵路基礎設施支出將分別為1.65萬億和8000億人民幣，與去年基本持平。電網(wǎng)建設支出也將持平，為4390億人民幣。

總體來看，固定資產(chǎn)投資2016年增長目標為10.5%，比去年15%的增長目標有所下降。財政赤字設為3%的GDP，雖然比2015年3.5%的實際赤字低，但最終將很有可能超過4%，而且在很大程度上將來自于減稅。這些預算數(shù)字似乎更傾向于穩(wěn)定，而不是強刺激經(jīng)濟增長。然而，周末在交易員心里似乎已經(jīng)有那種增加風險頭寸的沖動。

房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存；但關(guān)鍵是去庫存會否將轉(zhuǎn)化為新的增長；大宗商品已經(jīng)搶跑：螺紋和鐵礦石，以許多大宗商品的國內(nèi)價格已經(jīng)在過去幾周暴漲。即使考慮到季節(jié)性因素和先前極端超賣的狀態(tài)，這股反彈的力量還是看來不尋常。而且這次大宗商品的暴漲領先了房地產(chǎn)投資的回暖（焦點圖表1）。在冷板凳上被遺忘了數(shù)年之后，周期性板塊分析師似乎可以卷土重來。

焦點圖表1：鐵礦石和螺紋反彈，并先于房地產(chǎn)投資的回暖

我們認為大宗商品正在預期在房地產(chǎn)投資回暖，從而帶動大宗商品需求上升。此前，我們估算7億平米的未售庫存和52億平米的在建面積將使中國的住房擁有率從目前的90%飽和至100%，而且每戶家庭將有110平米的居住空間（請參見我們2016年2月3日的報告《拯救房地產(chǎn)泡沫的最后一槍》，以及2016年2月17日的報告《歷史性貸款！然而三個重要的極限》。

但是，我們也必須認識到房地產(chǎn)是一個局部地區(qū)性行業(yè)，因此房地產(chǎn)庫存的地域分布是不均勻的。我們進一步估計，一線和核心二線城市的房地產(chǎn)投資約占全國房地產(chǎn)投資總量的1/3到40%。隨著這些城市在房地產(chǎn)放松政策的引導下去庫存加速，去庫存周期已跌破了12個月。這個去庫存周期的長度已經(jīng)比房地產(chǎn)開發(fā)周期要短了。

因此，我們預計這些城市的房地產(chǎn)投資在未來幾個月內(nèi)將有所恢復。由于庫存量巨大，非核心二線和三、四線城市將繼續(xù)萎靡，并需要至少數(shù)年時間來完成去庫存。為了抑制近期價格過快的上漲，有關(guān)部門將試圖增加一線和核心二線城市的房地產(chǎn)供應。

公路和鐵路基礎設施建設的支出慢于整體固定資產(chǎn)投資10.5%目標增速，而我們的政策推演意味著這個短板將至少部分由一線和核心二線城市房地產(chǎn)投資，以及預算外的投資來彌補。雖然占房地產(chǎn)總資產(chǎn)投資40%的城市里房地產(chǎn)投資有可能回暖，它對于大宗商品需求和經(jīng)濟增長的影響程度仍有待考證。盡管如此，大宗商品無情的熊市暫停的可能性，與之前極端超賣的狀態(tài)，是誘發(fā)大宗商品反彈的有力組合（焦點圖表2）。

焦點圖表2：一個預期的反彈。大宗商品之前處于極端超賣的狀態(tài)。

唐山是中國最大的鋼鐵生產(chǎn)地區(qū)。在唐山世界園藝博覽會即將到來之際，唐山市政府發(fā)布了生產(chǎn)限制。這種臨時的生產(chǎn)停牌導致了生產(chǎn)商提前增產(chǎn)和提價，反而阻礙了去產(chǎn)能的進程。此外，一個頭寸很大的交易商空頭回補也幫助了反彈。盡管如此，這種大宗商品的反彈仍處于投機階段。如果期望失敗，這個交易的利潤將很快回吐。同時，我們也要堤防從這些價格信號過分地推導出經(jīng)濟周期反轉(zhuǎn)的結(jié)論。

人民幣貶值預期似乎已經(jīng)穩(wěn)定下來，并開始回暖。這是外匯市場干預，以及自去年12月市場暴跌后增長預期回暖的結(jié)果。人民幣貶值預期的修復也將有助于緩解市場對于來自中國潛在的通縮壓力的擔心。這樣的擔心一直是去年八月以來市場波動的一個重要來源（焦點圖表3）。

焦點圖表3：人民幣貶值預期修復，緩解對于中國輸出通縮的憂慮。

香港市場已經(jīng)反映了許多悲觀預期；然而上海的長期下行趨勢尚未完成：當下對于市場參與者的問題是，目前是反彈，還是長期趨勢的反轉(zhuǎn)。幾個星期前，我們在彭博展望峰會中展示了我們趨勢配置模式的結(jié)論。我們的模型具有可靠的歷史記錄，并顯示香港市場的修正回調(diào)在短期內(nèi)已經(jīng)基本完成，但上海的長期下行趨勢仍未結(jié)束（焦點圖表4和5）。

由于估值較低，以及深港通計劃在兩會期間再次被提上日程，香港市場反彈的理由比較充分。但由于估值偏高，小盤股羸弱和社會融資總額目標暗示著股票潛在供給的大量增加，使我們對A股仍然有所保留。因此，我們繼續(xù)認為這輪反彈行情值得交易，但仍不值得擁有。

焦點圖表4

焦點圖表5