天貓與蘇寧發(fā)力線上電器，逼近京東體量，京東拓展非帶電品類

京東加碼服務(wù)時(shí)尚品類的規(guī)劃遭遇滑鐵盧，太平鳥、江南布衣、太平鳥、真維斯、GXG在內(nèi)的40多家服飾品牌從京東上撤出，服裝品牌商退出對(duì)京東到底為何？阿里入股蘇寧云商，在電器領(lǐng)域與京東一較高下，阿里與蘇寧合作在電器領(lǐng)域與京東PK，2016年蘇寧易購在天貓電器品類交易額達(dá)到約85億元，2017年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額200億元；2014年H1天貓電器城銷售額達(dá)到200億的規(guī)模，預(yù)計(jì)2014年天貓GMV整體達(dá)到450-500億元，2015-2017年天貓電器店年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到70%，我們預(yù)計(jì)2016年天貓電器店體量約1300-1500億元，單個(gè)家電體量逼近京東的50%，且增速保持在70%以上，未來天貓電器的體量將接近京東的體量，2017年預(yù)計(jì)天貓電器店的GMV總量為2100-2400億元，蘇寧易購整體家電的GMV總量為1000億元，阿蘇聯(lián)盟電器總量達(dá)到3100-3400億元；2016年京東整體家電以及3C的GMV總量為3280億元，GMV增速為43.21%，預(yù)計(jì)2017年家電以及3C的GMV增速為37%左右，規(guī)模達(dá)到4500億元，阿蘇聯(lián)盟家電GMV（純線上）：京東家電GMV=1：1.33，預(yù)計(jì)2017年京東的市場(chǎng)占率為54.68%，天貓為29.16%，蘇寧為12.15%，若加上蘇寧線下電器體量，2016年線下實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約867億元，預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為910-930億元，那么整體阿蘇電器線上線下體量約為4300億元，2017年電器體量基本與京東實(shí)現(xiàn)平分秋色；且阿蘇聯(lián)盟體系內(nèi)的增速保持在60%以上，阿蘇3C以及家電體量實(shí)現(xiàn)超越京東指日可待，電器品類上京東遭遇壓力。

電器與服飾是電商核心競(jìng)爭(zhēng)品類，服裝從滲透空間來說更具備增長(zhǎng)潛力。服裝電商的交易額接近萬億，服裝是電商行業(yè)中銷售額最高的品類之一，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，網(wǎng)購滲透率達(dá)到25.9%，2016年市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)到9346億元，2016年增速達(dá)到25.3%，預(yù)測(cè)服裝電商將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，至2020年有望達(dá)到1.5-1.8萬億的市場(chǎng)規(guī)模。在增長(zhǎng)以及滲透空間上面來看，服務(wù)領(lǐng)域和電器領(lǐng)域?qū)⑹且?guī)模比較大，滲透率比較高的產(chǎn)業(yè)，未來服裝將繼續(xù)高增速，電商在服裝領(lǐng)域?qū)⒅苯覲K。

天貓?jiān)诜楊I(lǐng)域依舊強(qiáng)勢(shì)，京東奮勇直追，但遭遇狙擊。由于各個(gè)平臺(tái)沒有披露具體品類的數(shù)據(jù)，我們根據(jù)各大品牌商的年報(bào)來估算一下天貓、京東整體的服飾類的占比，如品牌商韓都電商，2016年天貓商城的占比為65.19%，京東商城占比僅為5.64%；快消品三只松鼠，天貓占比為70.75%，京東占比為14.46%；茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等天貓的GMV占比為56.59%、58.49%、36.22%、52.31%，茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等京東GMV占比為6.35%、2.58%、9.20%、37.81%；我們預(yù)計(jì)京東在服裝類產(chǎn)品占比為8%-10%，天貓服裝類產(chǎn)品占比為70%-75%；在服裝品類上，阿里系具備絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，是京東體量的7-8倍；家電屬于標(biāo)準(zhǔn)品較高的品類，而在服裝領(lǐng)域的話SKU遠(yuǎn)超家電類的SKU數(shù)量，同時(shí)客單價(jià)比較低，未來京東想要在品類拓展方面繼續(xù)有大的增量的話，只能借助于平臺(tái)模式，而品類上面直面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是阿里，而阿里整個(gè)體系來說，通過自身的引流成本比較低，且借助于新零售的策略，走線上線下融合的思路，獲取更便宜的流量，但從目前來看，至少京東和天貓都是上升的，純電商的流量遭遇到瓶頸。京東通過與網(wǎng)易、百度的合作，獲得智能入口，找尋便宜的流量入口，，打造內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，為純電商打造精準(zhǔn)營(yíng)銷廣告。

標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的品類適合自營(yíng)，非標(biāo)品更適合平臺(tái)，但純電商遭遇流量天花板

承接平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，阿里具備較強(qiáng)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，對(duì)比京東，服務(wù)品牌商在阿里體量較大，流量更加便宜；體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)上，京東自營(yíng)物流體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)明顯，但京東倉配一體化模式，倉儲(chǔ)成本較高，配送成本中的人力成本上升，品牌商很少利用京東的自營(yíng)物流，從物流倉儲(chǔ)費(fèi)用率以及配送費(fèi)用率角度來看，品牌商的物流費(fèi)用率更低，2016年品牌商的物流費(fèi)用率在5-6%個(gè)點(diǎn)，京東履單費(fèi)用率8.05%，所以京東在標(biāo)品以及客單價(jià)高的單品如魚得水，但進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化程度比較低的品類方面如服裝等，且在流量成本比較高的情況下，突圍比較難，所以我們看到京東618促銷之后的服裝品牌商的站隊(duì)，脫離京東平臺(tái)。先探討純電商到底什么模式發(fā)展最優(yōu)，對(duì)比亞馬遜的情況，我們看到亞馬遜其實(shí)是從自營(yíng)做到平臺(tái)發(fā)展軌跡，在標(biāo)準(zhǔn)化程度比較高的領(lǐng)域，SKU較少，客單價(jià)較高；在標(biāo)準(zhǔn)化程度比較低的領(lǐng)域，SKU較多，客單價(jià)較低，所以適合做平臺(tái)。2016年亞馬亞馬遜自營(yíng)GMV占比為48%，且趨勢(shì)下降比較明顯，在具體非標(biāo)品類上，亞馬遜基本是采用平臺(tái)的思維，例如美妝、食品飲料等等，未來的純電商發(fā)展更側(cè)重于平臺(tái)的發(fā)展軌跡，平臺(tái)更具備SKU拓展的空間潛力以及發(fā)展速度。

自營(yíng)的雙線模式不同于純電商，線上更具備發(fā)展優(yōu)勢(shì)

倉配模式更具效率及體驗(yàn)，核心壁壘在于倉儲(chǔ)，自建倉儲(chǔ)提升電商體驗(yàn)與效率

我們思考一個(gè)問題，本身物流的壁壘到底是人還是倉儲(chǔ)？從費(fèi)用率的角度來看，以及核心壁壘來講，其實(shí)問題歸結(jié)為倉儲(chǔ)（拿地）和員工（配送體驗(yàn)）哪個(gè)壁壘更高？我們是側(cè)重于投資倉儲(chǔ)更具備高壁壘，倉儲(chǔ)涉及到拿地、而配送涉及到招聘快遞員，從結(jié)果上來看，顯然倉配模式在倉儲(chǔ)的壁壘更高。倉配一體化模式更符合消費(fèi)升級(jí)以及物流體驗(yàn)的效果，配送速度更快，所以為了提升消費(fèi)體驗(yàn)，京東開始時(shí)期利用了倉配一體化模式提升用戶的體驗(yàn)，但隨著第三方商戶的入駐，且倉配一體化的比例在下降，所以體驗(yàn)相較于自營(yíng)物流大打折扣，京東的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)縮小。而阿里通過菜鳥網(wǎng)絡(luò)引入實(shí)體商業(yè)，如復(fù)星以及銀泰商業(yè)，引入實(shí)體的目的是更便于拿地，純電商很難在當(dāng)?shù)貏?chuàng)造GDP以及稅收，很難拿地，所以阿蘇系的物流體驗(yàn)在提升，倉配一體化的比例的提升，阿里巴巴已通過復(fù)興拿地2萬畝，計(jì)劃投資建設(shè)1300萬平米倉儲(chǔ)。而我們知道亞馬遜自2010年以來開始大規(guī)模投資倉儲(chǔ)，目前的自有倉儲(chǔ)面積大約為1000萬平方米，倉儲(chǔ)自建后提供給第三方商戶以及自營(yíng)商品使用，對(duì)比來看亞馬遜其實(shí)更注重倉儲(chǔ)面積的建設(shè)。

而擁有線下實(shí)體商業(yè)的蘇寧拿地比較方便，所以倉儲(chǔ)建設(shè)比較多，目前蘇寧90%+倉儲(chǔ)自建，而對(duì)于京東來說，90%+的倉儲(chǔ)依靠租賃，再來看倉儲(chǔ)的折舊費(fèi)用和租賃的費(fèi)用，假設(shè)同樣為500萬平方米的高標(biāo)倉，建設(shè)成本為2000元/平方米，固定資產(chǎn)投入大約需要投入100億元，按照20年的折舊攤銷，那么每年需要的折舊費(fèi)用大約為5億元；而租賃500萬平方米倉儲(chǔ)，1平方米倉儲(chǔ)的租賃成本為1.2-1.4元/平方米/天，年租賃費(fèi)用約為21.90-25.55億元，所以自建倉儲(chǔ)比較合理。另外本身蘇寧擁有線下門店，而線下門店對(duì)于倉儲(chǔ)配送來說具備兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，第一是做倉儲(chǔ)，線上周邊訂單可以從門店發(fā)貨，類似于美國(guó)的百思買；配送端來說，縮短了配送的距離，節(jié)省了人員費(fèi)用。在純電商租賃倉儲(chǔ)面積較多的情況下，雙線模式在倉配一體化模式中占據(jù)更大的費(fèi)用優(yōu)勢(shì)。

引流：雙線引流更有，且阿蘇合作后，天貓商城更幫助蘇寧引流，同時(shí)接入支付寶，打通消費(fèi)鏈條的最后一公里，引流費(fèi)用率仍具備下降空間。雙線模式的引流成本更低，線下門店可以做引流，而阿蘇系本身內(nèi)部的引流效率比較高，同時(shí)門店可以將用戶反推到線上，同時(shí)可以在門店附近小區(qū)做推廣以宣傳，門店銷售人員推廣APP可以獲得一定的傭金，增加線上的引流渠道。蘇寧易購在接入支付寶之后，呈現(xiàn)較為快速的增長(zhǎng)，同時(shí)在朋友圈推廣方面效果也比較顯著。引流成本方面，2017年H1蘇寧易購廣告以及市場(chǎng)推廣費(fèi)用率為（廣告費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)/線上自營(yíng)收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%。對(duì)比京東，我們看到京東整體的營(yíng)銷費(fèi)用率在上升，而蘇寧易購商城通過間接引流、支付寶以及線下，整體的線上的引流成本呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，且優(yōu)勢(shì)較為明顯。相較于京東商城來說，蘇寧易購整體的引流成本下降幅度較大，目前來看，二者線上的引流成本已經(jīng)接近，2017H1京東的營(yíng)銷費(fèi)用率為4.01%，與蘇寧云商相當(dāng)，未來支付系統(tǒng)更加通暢之后，我們預(yù)測(cè)整體的轉(zhuǎn)化率在提升，蘇寧的銷售費(fèi)用率將繼續(xù)下降，同時(shí)用戶體驗(yàn)向好增強(qiáng)粘性。而純電商的京東短期內(nèi)遭遇流量瓶頸，蘇寧本省擁有文娛、體育等能夠幫助其引流，引流效果整體向上。

雙線模式迭代下，蘇寧云商是龍頭，更具備投資價(jià)值

蘇寧云商：門店可以引流，也可以發(fā)貨，縮短與消費(fèi)者的距離。線下門店備貨可以從線上發(fā)貨，收入不算門店，主要品類是3C，線下的引流作用比較明顯，門店銷售人員推廣APP可以拿提成（每個(gè)銷售人員都有編號(hào)，后臺(tái)根據(jù)APP下載量拿提成），所以線下門店對(duì)于線上的促進(jìn)作用比較明顯，一、APP推廣；二、物流倉儲(chǔ)配送；這兩塊都可以降低線上的投入，另外在投入方面，大家電倉儲(chǔ)和線下門店共有一個(gè)配送體系，雙線的模式效率在提升。蘇寧擁有較為廣泛的線下門店，可以作為3C和小家電的分銷中心，解決倉儲(chǔ)租賃費(fèi)用，同時(shí)縮短配送距離；大家電方面，門店的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)尤其明顯，目前線上仍然無法解決大家電尺寸感觸、色差等問題，年輕人仍然會(huì)選擇到線下門店購買大家電。

線下整體的價(jià)值在凸顯，蘇寧的同店增長(zhǎng)是家電銷售向好以及行業(yè)全渠道融合的結(jié)果。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前開設(shè)的云店、常規(guī)店和縣鎮(zhèn)店）銷售收入同比增長(zhǎng)4.54%；二季度公司緊抓促銷旺季銷售，可比店面銷售收入同比+5.54%。蘇寧易購服務(wù)站直營(yíng)店經(jīng)營(yíng)日趨成熟，效益逐步體現(xiàn)，H1可比店面銷售收入同比增長(zhǎng)33.51%。其中具體業(yè)態(tài)，云店門店銷售同比6.4%+，旗艦店同比3.3%+，中心店3.36%+，社區(qū)店3.73%+，縣鎮(zhèn)店5.43%+。H1線下實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為423.81億元，同比-1.67%，其中Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)+1.75%，整體廚電以及大家電銷售向好帶動(dòng)同店增長(zhǎng)，且線上沖擊線下的整體力度在放緩。毛利率方面，略有提升，預(yù)計(jì)線下毛利率為18-19%，線下費(fèi)用率方面，租金費(fèi)用率為6.72%（銷售費(fèi)用項(xiàng)目中租賃費(fèi)用/線下營(yíng)業(yè)收入），相較于去年提升約0.15個(gè)百分點(diǎn)。整體人員費(fèi)用率水平4.66%（薪酬/線下營(yíng)業(yè)收入，其中部分屬于線上薪酬核算到線下），整體薪酬費(fèi)用率水平相較去年提升約與去年同期保持0.52%，考慮部分薪酬費(fèi)用屬于線上，整體線下費(fèi)用率水平基本保持持平，線下的整體盈利能力隨著規(guī)模提升，毛利率提高以及費(fèi)用率下降而逐步提升，預(yù)計(jì)線下的凈利率水平達(dá)到4-5%，恢復(fù)到歷史最高水平。

數(shù)據(jù)驗(yàn)證雙線模式效果更好，蘇寧的管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用率在下降，并非簡(jiǎn)單的內(nèi)修，而是規(guī)模帶來的費(fèi)用率下降。2017H1公司線上自營(yíng)GMV增速為61.00%+，運(yùn)輸費(fèi)用率相較去年同期下降，引流規(guī)模效應(yīng)在提升，整體費(fèi)用率水平下降。2017上半年公司線上平臺(tái)實(shí)體商品交易總規(guī)模為500.39億元（含稅），同比+52.76%，其中線上平臺(tái)自營(yíng)商品銷售收入413.65億元（含稅），同比增長(zhǎng)61.39%，Q2單季度開放平臺(tái)商品交易規(guī)模為86.74億元（含稅）。線上虧損收窄在持續(xù)確認(rèn)，線上毛利率基本保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在6-7%，處于上升通道當(dāng)中；而線上的主要費(fèi)用率為引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年廣告以及市場(chǎng)推廣費(fèi)用率為（廣告費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)/線上自營(yíng)收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%；運(yùn)輸費(fèi)用方面，公司上半年運(yùn)輸費(fèi)用/線上自營(yíng)收入為2.5%，相較去年下降0.77個(gè)百分點(diǎn)，我們假設(shè)自有倉儲(chǔ)折舊費(fèi)用全年為5億元，半年度約為2.5億元，倉儲(chǔ)以及運(yùn)輸費(fèi)用率約為4.16%，相較去年同期下降約為0.67%，且趨勢(shì)在下降；橫向?qū)Ρ染〇|履單費(fèi)用率，京東2017Q2年為6.85%，蘇寧線下重資產(chǎn)門店以及倉儲(chǔ)拉低線上費(fèi)用率的效應(yīng)在提升，全渠道融合的優(yōu)勢(shì)在彰顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示

線上線下融合不及預(yù)期；消費(fèi)者習(xí)慣改變，電商沖擊加大。