交銀國(guó)際洪灝：A股超賣修復(fù)后或繼續(xù)下行至2500點(diǎn)

交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝:

上證已達(dá)到我們?nèi)ツ?2月初提出的2,900點(diǎn)的合理交易值。然而，偉大的中國(guó)泡沫與當(dāng)年納斯達(dá)克泡沫的相似度表明，上證在超賣的技術(shù)性修復(fù)之后可以進(jìn)一步下跌至2500點(diǎn)。市場(chǎng)仍然熱衷于在上證暴跌后抄底。這種情緒暗示市場(chǎng)去泡沫化的“拒絕一切風(fēng)險(xiǎn)”的最后階段還沒有到來。值得一提的是，在我們?nèi)ツ晔掳l(fā)表的2016年展望報(bào)告《資產(chǎn)慌》中，我們通過對(duì)中國(guó)債券收益率和股票盈利率的比較也計(jì)算出了上證在2900點(diǎn)+/-400點(diǎn)的合理交易范圍。

在持續(xù)了兩周的激烈拋售潮之后，上證指數(shù)快速運(yùn)行到了我們12月初提出的2,900點(diǎn)的合理交易價(jià)格。在很多人眼里，中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)悲傷的失敗。然而，中國(guó)繼續(xù)吸引著來自東西方專家、學(xué)者和交易員的關(guān)注。盡管觀察員的立場(chǎng)多變和市場(chǎng)情緒莫測(cè)，對(duì)中國(guó)，其經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的爭(zhēng)論卻從未磨滅。事實(shí)上，隨著市場(chǎng)的暴跌，專家們一直都在爭(zhēng)論，而且甚至比以往更加熱烈。中國(guó)以一夫之力攪動(dòng)全球市場(chǎng)的巨大能力實(shí)實(shí)在在地證明了中國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)上顯著的地位。而股價(jià)下跌對(duì)于善于把握利空帶來的交易機(jī)會(huì)的市場(chǎng)參與者來說，也可以是一個(gè)好消息。

現(xiàn)實(shí)的確是這樣嗎？

我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，去年夏天以來見證的偉大的中國(guó)泡沫與2000年的納斯達(dá)克泡沫之間有驚人的相似之處。創(chuàng)新性的思想跨越，魯莽的杠桿，人群興奮和金融困境都在這兩個(gè)泡沫時(shí)期展示得淋漓盡致。事實(shí)上，1637年英國(guó)的聯(lián)合股份公司的1690年荷蘭的郁金香，1720年密西西比無(wú)價(jià)的紙幣，1929年美國(guó)的投資信托基金，1984年中國(guó)的君子蘭，和1980年代后期的日本無(wú)非是瘋狂杠桿的不同包裝。但是，這些泡沫在經(jīng)歷了去泡沫化的最后階段–“拒絕一切風(fēng)險(xiǎn)”之后鳳凰涅槃，導(dǎo)致了舊文化思路的改革，并迎來了樂觀的，個(gè)人主義的，勇于創(chuàng)新而冒險(xiǎn)的青年一代。

從市場(chǎng)參與者在上海暴跌后躍躍欲試抄底的熱情來看，市場(chǎng)還沒有達(dá)到去泡沫化的最后階段，也就是“拒絕一切風(fēng)險(xiǎn)”的階段。偉大的中國(guó)泡沫與當(dāng)年納斯達(dá)克泡沫驚人的相似之處表明，在超賣的技術(shù)性修復(fù)之后，上證可以進(jìn)一步下行至2500點(diǎn)。

值得一提的是，在我們2015年12月9日發(fā)表的題為《資產(chǎn)慌》的2016年展望報(bào)告中，我們通過比較債券收益率和股票盈利率得出上證合理交易區(qū)間的下沿為2500點(diǎn)。這種方法的可行性是非常直觀的。債券收益率可以看作是持有現(xiàn)金的成本。當(dāng)股票盈利率顯著高于債券收益率的時(shí)候，資金成本很便宜，因此應(yīng)投資于股票。而反之亦然。值得注意的是，這個(gè)指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)是均值回歸的，且在過去十年在有明顯界定的范圍里波動(dòng)。

我們?cè)?015年1月18日題為《兩融調(diào)查引爆頭寸；上證泡沫化點(diǎn)位=4200》的文章，和之后3月20日題為《市啥率，就是啥率》的文章里首次論述了以股債收益率差來衡量上證的未來趨勢(shì)的方法。這個(gè)方法幫助了我們?cè)?015年風(fēng)云變幻的市場(chǎng)里把握市場(chǎng)運(yùn)行的方向，2015年年初的時(shí)候，我們用這種方法計(jì)算上證綜指的目標(biāo)價(jià)約為3,400點(diǎn)。這個(gè)目標(biāo)價(jià)最終在2016年開年的第一個(gè)交易日到達(dá)–比我們?cè)瓉淼念A(yù)期晚了一天。

目前，股票盈利率與債券收益率之間的差距比該指標(biāo)的長(zhǎng)期平均水平略高。假設(shè)債券收益率下降到其2.5%的歷史低點(diǎn)，且收益率差距上升回到歷史平均水平，這將使上證綜指在3300點(diǎn)左右交易。這也是市場(chǎng)最近交易時(shí)的強(qiáng)有力的支持水平。從歷史上看，收益率差距從歷史低點(diǎn)恢復(fù)并持續(xù)其上升的趨勢(shì)一般不會(huì)止于其長(zhǎng)期均值。如是，上證綜指在超賣的技術(shù)性修復(fù)之后將下行至2500至2900之間。由于上市公司的高估值和盈利增長(zhǎng)的壓力，收益率差距上升趨勢(shì)將持續(xù)，一如歷史經(jīng)驗(yàn)所示。