貝因美：17年奶粉行業(yè)拐點確立

機構：東吳證券

奶粉行業(yè)：我們認為2017年將是嬰幼兒奶粉行業(yè)拐點之年。1）供給端：2015年奶粉市場規(guī)模1151億（出廠含稅口徑估計約600億），預計換證騰出100~200億（20%）的市場份額，主要集中在三線城市以下的母嬰渠道。2）需求端：國家衛(wèi)計委數(shù)據(jù)估計2016年新生兒數(shù)量約1750萬人，預計2017年新生兒增長率在5~10%。根據(jù)嬰幼兒孕育周期推算，奶粉需求潮預計出現(xiàn)在17年2~4季度，奶粉消費的主力是1~3歲的三段奶粉（需求量占比約65%），我們預計2017年奶粉行業(yè)整體銷售額增速可提升約5%，2018年增速有望達到8%。3）換證帶來國產(chǎn)奶粉發(fā)展良機：①注冊制實施將淘汰70%的奶粉品牌，2018年1月1日后最多500~600個奶粉品牌配方系列（176*3=528個）。②注冊制提高奶粉企業(yè)準入門檻，渠道經(jīng)銷商及母嬰店出于風險考慮，目前進貨主要選擇國內(nèi)外大牌奶粉（大概率會出現(xiàn)在第一批注冊制名單），貼牌和雜牌逐漸退出，騰出的20%市場空間大概率被國產(chǎn)大牌伊利、貝因美等搶占。

行業(yè)拐點背景下，貝因美2017年有望受益。1）1-3Q16公司收入為18.3億元，同比-30.8%，受公司轉型期調整+假冒奶粉事件+奶粉換證前中小企業(yè)低價拋貨影響，估計2016年整體收入延續(xù)下滑。2）1-3Q16公司毛利率58.6%，同比提升4.6pct。

我們認為原因一是由于成本下降，二是產(chǎn)品結構升級，高端產(chǎn)品金裝愛+等銷售占比提升，拉動整體毛利率提高。1-3Q16公司期間費用率89.1%，同比+22.7pct，主要受行業(yè)競爭加劇影響，銷售費用率達到73.3%，同比提升34.2pct。由于收入下滑嚴重，但是費用相對剛性，前三季度凈利潤虧損4.1億。預計2017年公司業(yè)績有望跟隨行業(yè)拐點轉好。

海外并購+員工持股激勵，17年貝因美業(yè)績存在改善的可能性。

1）加速全球嬰童食品資源整合，延伸公司產(chǎn)業(yè)價值鏈。貝因美8201萬澳元收購恒天然達潤工廠（Darnum）51%的權益，恒天然18元入股貝因美，收購價高于現(xiàn)價，鎖定期3年。2）員工持股激勵，業(yè)績驅動力充足。第一期公司員工持股合計779萬股，占總股本0.76%，成交均價約11.54元/股，目前已解鎖。

盈利預測與投資建議：我們看好奶粉換證帶來100~200億市場空間，貝因美成長潛力較大，海外并購+員工持股激勵，17年業(yè)績存在改善的可能性。1）收入端：受奶粉行業(yè)整體行情影響，預計16年公司可實現(xiàn)收入約32億，同比-30%。2017年公司業(yè)績跟隨行業(yè)拐點釋放增長動力，預計實現(xiàn)收入38億。

18年行業(yè)格局繼續(xù)改善，公司收入預計48億。2）利潤端：17年行業(yè)惡性競爭趨緩，公司費用率有望改善，預計2017~2018年凈利潤1.1、2.4億元。預計公司2016~2018年EPS分別為-0.24元、0.11元、0.24元。

風險提示：食品安全風險，行業(yè)競爭加劇。