二、國外長租公寓典型案例分析

 1、美國——EQR（重資產(chǎn)）

 EquityResidential  （EQR.N 公平租屋）是在紐交所上市的美國第一家上市出租公寓 REITs，是重資產(chǎn)運(yùn)營出租公寓的成功典范。公司從 1969 年建立至今，通過精準(zhǔn)的房地產(chǎn)價(jià)格周期變化收購核心資產(chǎn)和出售非核心資產(chǎn)，不斷優(yōu)化資產(chǎn)組合在美國的地理位臵分布。此外，公司通過運(yùn)用精準(zhǔn)到位的日常管理，牢牢抓住租客的租賃需求，租金漲幅超過同行企業(yè)。EQR 的成功經(jīng)歷得益于其作為 REITs 在融資方面的天然優(yōu)勢(shì)，但其超越其他公寓 REITs  的盈利說明了 EQR 在運(yùn)營方面的獨(dú)到競爭力。2016年，EQR擁有物業(yè)數(shù)量302個(gè)，公寓間數(shù)共計(jì)7.75萬間，擁有數(shù)量為全美第三。

 （1）EQR融資優(yōu)勢(shì)——REITs助推高效融資

 融資端，美國完善的REITs上市流通制度為EQR高效便捷的股權(quán)融資提供基礎(chǔ)，實(shí)際上，這也是美國公寓企業(yè)普遍采用自持模式的核心前提。除股權(quán)融資外，EQR還以債券融資作為補(bǔ)充，并且得益于較低的杠桿水平、穩(wěn)健的現(xiàn)金流以及REITs稅收豁免債務(wù)優(yōu)惠政策，EQR的債務(wù)資金成本處于低位。

 （2）EQR投資策略——精準(zhǔn)投資

 投資端，EQR能夠根據(jù)整體市場狀況制定精準(zhǔn)投資戰(zhàn)略。EQR總共經(jīng)歷了3階段發(fā)展，第一階段，1993年至2000年前后，在美國總體租賃公寓市場資產(chǎn)回報(bào)率較高的背景下，其借助高效多元的融資渠道順勢(shì)進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)張；第二階段，2000年-2005年前后，美國公寓資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，資產(chǎn)回報(bào)率呈現(xiàn)下降，這一階段EQR放慢了擴(kuò)張節(jié)奏；第三階段，2006年至今，美國公寓市場呈現(xiàn)分化，EQR逐步聚焦核心市場，加大核心市場布局的同時(shí)，逐步直至完全剝離非核心市場物業(yè)，并且在購置資產(chǎn)以及剝離資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上能夠踏準(zhǔn)市場（低買高賣）。

 （3）EQR 的競爭優(yōu)勢(shì)——管控效率高

 EQR 的競爭優(yōu)勢(shì)一方面來自于精準(zhǔn)把握了資產(chǎn)價(jià)格周期，在縮減規(guī)模，資產(chǎn)出售時(shí)連續(xù)獲得超額收益。另一方面，公司將客戶群體定位為中高端收入，在區(qū)位選擇、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和建造等方面都是圍繞中高端收入客戶群體的需求而制定。區(qū)位方面，中高收入人均聚集的區(qū)域主要為美國東西海岸金融、高科技、高校和傳媒聚集的區(qū)域。而這些區(qū)域恰好也是資產(chǎn)保值和升值較優(yōu)選擇。EQR 主要面向的美國中高收入群體年收入漲幅超過美國平均，這也是 EQR 可以實(shí)現(xiàn)超過同行租金漲幅的主要原因。此外，EQR 嚴(yán)格控制成本端，拉大租金漲幅和成本漲幅。橫向?qū)Ρ?EQR 和同行可發(fā)現(xiàn) EQR 的成本占收入比重略低。

 2、日本——大東建托（輕資產(chǎn)）

 大東建托的運(yùn)營模式是典型的―施工+建后代租，其業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)離不開日本私有土地制度。在日本，人們視土地為一項(xiàng)重要遺產(chǎn)傳給子孫，但是日本的遺產(chǎn)繼承稅和土地持有稅很高。尤其是在 2015 年日本修改了遺產(chǎn)稅后，受制于遺產(chǎn)稅人數(shù)預(yù)計(jì)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加 1.5 倍。由于租賃房屋的土地價(jià)值和房屋價(jià)值可以用來抵扣遺產(chǎn)稅，所以很多人尋找施工和代租方將房屋租出去以減少稅收。此外，日本央行持續(xù)寬松的貨幣政策導(dǎo)致日本利率持續(xù)走低，這也促使了土地和房屋所有者對(duì)外出租房屋獲得穩(wěn)定租金收益的催化劑之一。

 （1）大東建托主要客戶群體是收入持續(xù)上漲的動(dòng)力

 大東建托的客戶群體中有48.4%的人是為了合法規(guī)避高遺產(chǎn)稅、25.8%的人是為了獲得穩(wěn)定的租金收入。伴隨著日本遺產(chǎn)稅的修改和持續(xù)走低的利率，大東建托的潛在客戶群體越來越多，為公司收入帶來持續(xù)上漲動(dòng)力。

 （2）大東建托運(yùn)營模式 

大東建托主營業(yè)務(wù)分為開發(fā)建造和租賃管理兩大部分。其主要的運(yùn)營模式是，首先向土地所有者提供建造和租賃方案，簽訂長期租約獲得土地；其次開發(fā)建造，然后再通過房地產(chǎn)中介子公司推廣和租賃出租房。大東建托屬于自造房源，雖然不擁有房屋產(chǎn)權(quán)，但公司前期開發(fā)建造業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)和高效建造為后續(xù)房屋租賃業(yè)務(wù)奠定了房源基礎(chǔ)。雖然市場競爭者不少，但是大東建托連續(xù)多年在公寓開發(fā)建造、房屋租賃和管理三方面獲得業(yè)內(nèi)第一的成績。

 （3）大東建托毛利率偏低

 大東建托房屋租賃業(yè)務(wù)收入從2009 年開始占總收入比例大幅提升。截至 2016 年，房屋租賃業(yè)務(wù)占總收入 55%，超過建設(shè)收入占比 42%。但是由于是輕資產(chǎn)模式，房屋租賃業(yè)務(wù)的毛利率并不高。和建設(shè)與其他業(yè)務(wù)約 30%的毛利率相比，大東建托的房屋租賃業(yè)務(wù)毛利率還不到 10%。雖然房屋租賃業(yè)務(wù)從 2012 年到 2016 年盈利每年有所提升，2016年毛利率僅為 8.1%。盡管大東建設(shè)在租賃方面盡可能加強(qiáng)管理，提高入住率，但是輕資產(chǎn)模式下租賃業(yè)務(wù)的毛利率受制于底租，很難大幅提高盈利效率。