裕同科技：包裝行業(yè)新翹楚 客戶質優(yōu)產能并拓

機構：中信建投證券

裕同科技成立于2002年，為高端品牌包裝整體方案供應商的龍頭企業(yè)，專注于消費類電子產品紙質包裝，同時注重業(yè)務多元化，積極拓展彩盒、禮盒、說明書、不干膠貼紙、紙箱、紙托等包裝業(yè)務，產品類型覆蓋各類環(huán)保印刷包裝產品。

目前，裕同科技已擁有多家分子公司，實行集團化管理，在珠三角、長三角、華東、華南、華北、越南等地區(qū)設有生產基地，并在美國、中國香港等地區(qū)設有服務中心，就近為全球客戶提供服務。

2013年至2016年1-9月，裕同科技實現(xiàn)營業(yè)收入分別為25.94億元、36.65億元、42.90億元、35.92億元，2013年-2015年營業(yè)收入年均復合增長率達到28.59，其中2016年Q1-3營業(yè)收入同比增20.25%；從盈利能力來看，公司2013年至2016年Q1-3月實現(xiàn)凈利潤2.57億、5.74億、6.36億和5.39億，2013年至2015年復合增長率達52.56%，其中2016年Q1-3凈利潤同比增23.22%，利潤增速高于收入，公司盈利能力良好。

（1）大客戶質量優(yōu)良：公司基本實現(xiàn)了消費類電子行業(yè)客戶的全面覆蓋，主要客戶涵蓋了該行業(yè)主要領域，包括移動智能終端、計算機、游戲機、終端通信設備等，且均為各自領域內全球首屈一指的知名企業(yè)。在移動智能終端領域，公司是華為、聯(lián)想、三星、索尼認證的合格供應商并已保持多年業(yè)務合作，公司直接或通過仁寶、富士康、捷普、緯創(chuàng)資通、和碩、廣達等知名代工廠商為終端客戶提供產品和服務；在游戲機領域，公司是任天堂、索尼的主要供應商。在計算機領域，前三大廠商戴爾、惠普、聯(lián)想也是公司重要客戶。公司2016年1-6月數(shù)據(jù)顯示，公司對前五名客戶合計的銷售收入占當期營業(yè)收入的比例為55.33%。

（2）新客戶積極拓展：在消費電子行業(yè)的基礎上，公司近幾年積極拓展煙酒、食品、化妝品、奢侈品等行業(yè)的包裝需求，現(xiàn)已成功導入樂視、小米、努比亞、fitbit、瀘州老窖(行情000568,買入)、古井貢、勁酒、德芙等客戶，隨著合作深入和領先的競爭優(yōu)勢，未來這類客戶帶來的收入將不斷提升，將有效分散公司目前客戶集中度較高風險。

（3）產能布局完善：公司不斷完善產能布局，國內實施深圳龍崗、昆山、武漢、亳州募投項目，國外跟隨客戶業(yè)務布局建立生產基地，并在歐美地區(qū)設立客戶服務中心。此外公司本次募集資金將分別新增彩盒產能4.1億張，說明書2.3億張、紙箱1.3億個，基于公司下游主要為電子消費類大客戶，行業(yè)增速較快，相對周期行業(yè)受宏觀經濟影響較小，預計公司新增產能消化能力強，將構建公司未來業(yè)績的有力保障。

直接材料成本占比下降，原料分散采購，紙價上漲成本可控。

公司作為紙包裝龍頭，瓦楞紙、白板紙、銅版紙、雙膠紙等包裝紙構成公司原材料主要組成部分。2013年至2016年1-6月，公司直接材料成本占主營業(yè)務成本的比例呈下降趨勢，分別為58.33%、53.96%、53.50%和54.32%。其中2016年1-6月白板紙、雙膠紙、銅版紙、瓦楞紙占營業(yè)成本比重分別為8.07%、1.06%、6.02%和9.54%，合計占比24.69%。近期造紙行業(yè)中上漲勢頭最大的瓦楞紙占公司營業(yè)成本不到10%，紙成本價格上漲對公司業(yè)績影響可控。

投資建議：公司此次上市發(fā)行4，001萬股份募集資金13.9億元，募投項目將助公司在產能、運營、研發(fā)、資金等方面得到全面提升。結合2016年前三季度公司業(yè)績情況（同比增27%），我們預計2016-2017公司凈利潤額分別為8.23、10.45億元，同比分別增25%、27%，EPS為2.06、2.61，對應PE為36、28，目前市值295億，公司客戶、研發(fā)、服務優(yōu)勢領先，且未來其他優(yōu)秀大客戶繼續(xù)開拓，同時分散采購，降低直接材料成本，從而一定程度上消化包裝紙價格的上漲。